蜂巢能源成前身是长城汽车动力电池事业部。2018年，长城汽车董事长魏建军将电池事业部独立出来，成立了蜂巢能源。

由于脱胎于长城汽车，发展初期的蜂巢能源对其也较为依赖，可以理解为长城汽车的自供厂。

2019-2021年，长城汽车及下属公司始终为蜂巢能源第一大客户。期内，蜂巢能源向长城汽车销售电池包、模组和电芯，实现收入分别为8.12亿元、16.49亿元、36.61亿元，占主营业务收入的比重分别为99.86%、98.68%、86.37%。直到2022年上半年，该比重才下降到56.95%，依赖度有所下降。

2019年至2022年上半年，蜂巢能源向长城汽车出售商品、提供劳务的金额分别为9.236亿元、16.85亿元、37亿元及19.95亿元，占营业收入的比例分别为99.40%、96.09%、 82.73%及53.39%。

对此，上交所在询问函中也明确提出疑问：扣除对长城汽车的关联销售后发行人是否还满足上市条件。如果从2019和2020年蜂巢能源的营收来看，确实得打个问号。不过从2021年开始，蜂巢能源非关联方的销售收入开始逐渐增加。蜂巢能源在回复中表示：2021 年度，公司主营业务收入为 42.39 亿元，其中向非关联方销售形成主营业务收入5.78 亿元。公司上市前最近一次融资市场估值约为462亿元，按照 PS 计算方式同比例测算，扣除关联交易后，公司市场估值约为63亿元。符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的“预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元”的相关上市标准。

2021年开始，由于新能源汽车的迅猛发展，动力电池的需求逐步释放。而供需矛盾引发车企们纷纷寻求二供保生产，甚至有意扶持部分二线电池厂，这给蜂巢能源带来了发展机会。当前蜂巢能源已经有了除长城汽车以外的众多汽车客户，包括吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车、光束汽车、赛力斯汽车、合众新能源汽车、牛创新能源、PSA(Stellantis集团)等国内外知名车企，从而让蜂巢能源避免了关联母公司一家独大的局面。

不过，由于成立较晚，发力时间也较晚，蜂巢能源的市场占比远不及中创新航、国轩高科等二线厂商。在2月最新的国内动力电池企业装车量排行榜上，蜂巢能源排名第八，但市场份额占比却不足1%，在二线电池厂商中居于后位。

蜂巢能源成立4年就IPO，可以说借助了新能源汽车发展的东风，不过由于背景的关系它很难脱离母公司长城的“阴影”，并且作为独立上市公司来说，装车辆和营收仍然略显稚嫩。

亏损难题待解

尽管4年时间跻身装机量十强，营收也逐步扩大，但是增收不增利问题一直让蜂巢能源“如鲠在喉”。

财务数据显示，2019年至2022年前六月，蜂巢能源分别实现营业收入9.29亿元、17.36亿元、44.74亿元、37.38亿元，合计为108.77亿元；同期归母净利润分别为亏损3.26亿元、7.01亿元、11.54亿元、8.97亿元，合计为亏损30.79亿元。可以看出，尽管营收持续增长，但却一直在亏损。

对此，蜂巢能源表示主要是由于公司研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。

招股书显示， 2019年-2021年及2022年1月-6月，蜂巢能源持续进行高强度研发投入，研发费用分别为3.75亿元、3.80亿元、7.24亿元及5.72亿元。2019年-2021年蜂巢能源研发费用占营业收入比例为20.71%，累计研发投入金额近15亿元。

根据科创板的上市要求，公司最近三年的营业收入复合增长率需要达到20%，或最近一年营业收入达到3亿；最近三年研发投入占营业收入的比例要达到5%以上，或累计金额在6000万以上。从这两项指标来看，蜂巢能源属于超额达标。

除了研发高投入带来的支出，蜂巢能源的毛利率也不及同行。2019年至2022年上半年，蜂巢能源的主营业务毛利率分别为6.64%、0.89%、3.23%、4.38%，均远低于同期同行业28.06%、22.4%、11.03%、13.44%的毛利率平均值。 对此，蜂巢能源方面表示，毛利率低主要是由于公司生产线不断投产，部分产线尚处于产能爬坡阶段，产品单位成本较高。

这一点表明，蜂巢能源不仅与宁德时代、比亚迪两大巨头在业务规模、盈利能力等方面存在较大差距，而且与同一阵营的中创新航、国轩高科等老牌劲旅也存在一定的差距。

但在亏损持续扩大、数据不佳的情况下，蜂巢能源的估值却节节攀升。启动IPO时，蜂巢能源IPO对应估值为600亿元，首次募资高达150亿。相比之下，年装机量是蜂巢能源7倍以上的中创新航，2022年10月赴港上市时融资90多亿元，估值为615亿元，上市后股价便狂跌不止，如今市值仅为367亿元。与蜂巢能源相当的欣旺达，去年8月新一轮融资投前估值也只有230亿元，目前总市值372亿元。

虽然估值与未来发展前景相关，但是面对激烈的市场竞争以及行业周期变化，蜂巢能源能否撑起600亿的估值，有待市场考量。

新能源上市时机是否还在？

在新能源汽车高景气度支持下，近年来动力电池成为热门赛道之一。据不完全统计，2022年动力电池领域至少公布了75个投资计划，总投资金额超过万亿元，其中有近半项目投资规模在100亿元以上。

但2023年开年碳酸锂价格暴跌，给激进的新能源产业拉下了“制动阀”。随着新能源汽车增速降低，需求减少，市场的话语权有了微妙的变化。锂矿企业不再一家独大，电池厂商也无法说一不二，2022年动力电池产业“暴力”扩张的恶果正在显现。

据行业机构的普遍预测，到2025年中国新能源汽车市场需要的动力电池产能大约在1000GWh到1200GWh。不过截至2022年12月，电池厂、整车厂与其它跨界企业对外公布的产能规划就已经超过4800GWh，大部分产能计划于2025年及之前落地，锂电产能过剩已经成为了一个不争的事实。

蜂巢能源去年甚至提出了2025年全球产能规划目标提升至600GWh（其中450GWh有效产出）。这个产能已经逼近宁王的规划产能（670GWh）。完成这个目标，需要十几个工厂，过两千亿的投资。

据统计，蜂巢能源已在全球规划建设11个生产基地，在建产能达到297GWh，分别是遂宁29GWh、成都64GWh；常州67GWh、湖州30GWh、马鞍山20GWh、盐城23GWh、南京9GWh、上饶23GWh，还有德国的30GWh。未来还需要不断兴建生产线才能完成规划产能，显然亟需上市融资。

产能过剩带来的后果就是部分企业的产能不得不受到限制，投入的资金难以回收，同时将不可避免引起价格战，抢夺订单。

这对于蜂巢能源这样的二线小厂来说，并不是一个好消息，因为其本身市场装机量份额就不足1%，毛利率也低于同行，在竞争中处于劣势。而由于IPO申请被中止，何时恢复审核还不可知，在新能源风口期申请IPO，却到了逆周期还未通过审核，蜂巢能源的IPO之路又添了几分不确定性。

而且在行业周期下，锂电企业的IPO审核更加审慎。近期，江西九岭锂业股份有限公司、衢州南高峰化工股份有限公司两家锂电公司也皆因财务资料失效，IPO被中止。蜂巢能源最好的上市时机显然已经错失了。