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报告摘要

近期市场对于经济的弱复苏逐步形成了一致预期，但社融与出口大幅高增，尤其是出口数据的大超预期使部分投资者担忧弱复苏的预期需要修正，那么我们应当如何看待出口数据勾勒的宏观图景呢？

3月社融数据公布前，市场对于其高增已有预期，但最终公布的数据比预期更强。首先，信贷总量与结构双双延续改善势头，企业中长贷是推动信贷高增的主因，居民中长贷同比增幅扩大，而票据融资再度负增长。其次，社融同比升至10％，信贷改善也是社融走高的核心因素，其他分项与去年同期大致相当。再次，M2增速回落可能是月度数据以外的公积金存款、货基份额等因素贡献，M2-M1剪刀差扩大，企业存款活化程度有限。总体上看，尽管信贷延续大幅扩张，但似乎尚未形成有效需求，M1增速维持低位显示经济活跃度不高。虽然如果信贷继续大幅扩张，经济动能大概率还是会持续向上，但这可能会带来“空转”现象的进一步延续，这似乎也是政策层面不愿看到的，4月以来票据利率也在持续回落，似乎也证明了后续信贷大概率将回归常态。

尽管社融增速进一步扩张，但是3月通胀进一步下滑，也是信贷扩张尚未形成有效需求的证据。3月CPI增速0.7％，低于市场预期，食品与油价的增速回落是拖累CPI走低的核心因素。3月核心CPI环比维持在0％，一季度环比仅上升了0.2％，这是历史的最低水平，与2020年和2022年持平。居住、教育文娱以及生活用品与服务分项同比均低于去年同期，尤其是教育服务与家庭服务这类前期市场担忧在疫情冲击后供需错配的分项增速依然低迷，显示供给实际恢复的速度仍然较快。在国内消费需求温和复苏的状态下，通胀在短期内不会成为影响货币政策的核心因素。

如果说3月社融是预期之中的超预期，那么3月出口增速达到14.8％则是预期之外的超预期。但3月出口的结构则相对混乱，尤其是对于部分消费品出口偏强，但这与市场对家电、纺织等行业外需直观感受并不符合。我们倾向于认为3月出口的高增还是受到了低基数效应的影响。由于节后假期的影响，一般春节距3月越近，3月出口占一季度的比重就越低，这种关系是非线性的，若春节在2月初或者1月，天数差异的影响就会明显减弱。22与23年春节都距离3月较远，理论上影响应相对有限。而23年3月出口占一季度的比重与常年类似，但22年3月出口占一季度的比重只有33.6％，相对于38％的季节性水平明显偏低。

因此，尽管22年3月出口增速达到14.3％，但若按正常的季节性规律其本应在30％以上，这主要受到了22年3月深圳以及上海疫情对于港口运输带来的影响。如果22年3月出口占比与往年类似，3月出口也就在-5％左右，并未有当前数据呈现出的异常状态，当前海外需求收缩的过程仍然没有结束。如果以疫情冲击基数的逻辑推演，5-7月的出口基数异常高增，那么23年5月后出口增速可能会再度大幅下滑，我们预计增速可能会再度出现双位数的负增。

因此，当前经济呈现出的图景是，尽管政策一季度发力推动信贷大幅扩张，但实体部门尚未将信贷扩张的资金投入经济之中，出口数据的改善有一定的偶然因素，“盈利/收入改善——支出意愿上升——融资扩张——经济改善”的循环尚未出现，需求不足仍是市场的主要矛盾，如果后续政策支持的力度偏弱，那么经济未来修复的力度仍然相对有限。

上周有关存款利率下调的消息一度推动利率显著走低，但近期下调存款利率的主要还是以中小城农商行为主，国有大行并未调整。我们认为本次调整本质上是去年9月LPR下调后中小银行滞后的跟进之举，并未显示出新的政策意图，后续MLF以及LPR跟随变化的概率非常有限，因此上述变化不会对债券市场带来显著的影响。而从央行一季度货币政策例会看，央行将有关逆周期调节的表述删去，更强调搞好跨周期调节。这样的变化一方面关闭了短期内降息的大门，另一方面也证实了其并不追求M2与社融增速的过度扩张。二季度信贷大概率也将回归常态。

因此，尽管政策利率调降的概率相对有限，但由于经济弱复苏的态势并未改变，尤其是近期我们跟踪的存单供需强弱指数近半年内首次升至需求偏强区间，二季度从方向上我们仍然可以对债券市场维持乐观。从短期来看，4月是缴税大月，当前机构杠杆水平不低，若央行缺乏对冲手段，资金面的波动仍有加大的可能，而在出口数据公布后，投资者对于经济的预期分歧有所加大，恰逢下周Q1经济数据发布，这些因素可能也会在短期对市场带来扰动。但在大环境仍然相对有利的背景下，如果后续市场因为对数据的担忧而出现调整，这无疑也将带来买入的机会。因此当前的市场环境下，投资者久期不宜过低，我们仍倾向于继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位，可考虑3年期高等级信用债，3-5年期高等级二永债。若在税期后存单利率继续回落，长端利率下行空间或将逐步打开。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

报告目录

报告正文

自3月以来，国内高频数据整体趋弱，在强刺激动力缺乏的背景下，市场对于经济的弱复苏逐步形成了一致预期，这也是近期债券市场偏强的核心因素。但近期公布的宏观数据整体仍然偏强，3月新增社融再度升至5万亿以上，出口增速更是达到了14.8％，远超市场预期。而在2020年5月，债市的大幅调整也是以出口数据的超预期作为开端的，这不免使部分投资者担忧弱复苏的预期需要修正。那么，我们当前应当如何看待社融与出口数据勾勒的宏观图景呢？

一

社融的高增尚未形成有效需求 后续信贷大概率将回归常态

在3月金融数据公布前，从3月末票据利率的大幅抬升中，市场对于数据的高增已经存在预期，但最终公布的数据仍然比预期更强。

首先，信贷总量与结构双双延续改善势头，企业中长贷是推动信贷高增的主因，居民中长贷同比增幅扩大，而票据融资再度负增长。3月新增信贷达到了3.89万亿，再度高于预期的3.1万亿以及去年同期的3.13万亿。从结构上看，企业中长期贷款达到了2.07万亿，同比上升7300亿，仍然是推动信贷超预期的主要因素；此外，居民短贷、居民中长贷与企业短贷均较去年同期上升超2000亿，其中居民中长贷在2月同比转正后增幅进一步扩大，这也与春节后地产销售的活跃度上升相一致；而与此同时，票据融资下滑4687亿元，连续第三个月出现负增长。

其次，社融同比升至10％，信贷改善也是社融走高的核心因素，其他分项与去年同期大致相当。而3月新增社融5.38万亿，同比增幅达到了7200亿，存量增速也上升0.1pct至10％。信贷的高增是推动社融同比走高的核心因素。其他方面，信托贷款降幅大幅收敛，与委托贷款总体在0附近，但由于表内票据融资的规模大幅下降，表外票据贴现的规模显著回升，升幅达到了1500亿。但直接融资方面，企业债、股权融资以及政府债券融资均较去年同期有所下滑。

再次，M2增速回落可能是月度数据以外的公积金存款、货基份额等因素贡献，M2-M1剪刀差扩大，企业存款活化程度有限。但在社融增速回升的同时，M2增速却从2月的12.9％降至12.7％。从结构上看，企业存款同比小幅回落，居民存款同比增速也有所回落，但非银存款相对于去年同期明显扩张。一季度非银存款的变化在一定程度上受到了春节因素的影响，但3月末表外资金回表加速的背景下，非银存款仍明显上升，也显示了近期非银机构的负债扩张。由于非银存款的回升已完全抵消了居民与企业存款下降的影响，M2增速仍有所回落，可能更多是月度数据公布之外的公积金存款、货币基金份额等因素的影响。但在M2下降的同时，M1降幅更大，显示企业存款活化程度有限，经济活动尚不活跃。

总体上看，尽管信贷延续大幅扩张态势，但这似乎更多受政策推动的影响，目前还未能形成实际有效的需求，M1增速维持低位显示经济活跃度不高。虽然如果信贷以当前的节奏持续扩张，经济动能大概率还是会持续向上，但这可能会带来“空转”现象的进一步延续，这似乎也是政策层面不愿看到的，当前的政策表态也并没有显示出继续推动信贷大幅扩张的动力，4月以来票据利率也在持续回落，似乎也证明了后续信贷大概率将回归常态。

二

低迷的通胀显示消费需求恢复偏缓 PPI短期仍将维持负增长状态

尽管社融增速进一步扩张，但是3月CPI与PPI增速的进一步下滑，这也是信贷扩张尚未形成有效需求的证据。

3月CPI增速0.7％，低于上月和当月预期的1％，也较我们前期预测的0.8％略低。从分项上看，食品与油价的增速回落是拖累CPI走低的核心因素。尽管3月猪肉价格环比降幅收窄，同比增幅有所扩大，但鲜菜价格同比跌幅大幅走扩，同时粮食、食用油、奶类等分项同比增速也有所回落，使得食品项同比从2.6％降至2.4％。此外，3月油价均值进一步下滑，在去年高基数的影响下，降幅超过了30％，这对CPI的拖累也达到了0.3pct以上。

3月核心CPI环比维持在0％，同比增速提高0.1pct至0.7％，但这也受到了去年同期低基数的影响。从一季度整体看，核心CPI环比仅上升了0.2％，这是历史的最低水平，与2020年和2022年两年受疫情持续冲击下的状态持平。从分项上看，居住、教育文娱以及生活用品与服务分项同比均低于去年同期，其中教育服务与家庭服务这类前期市场担忧在疫情冲击后供需错配的分项，价格环比均为零增长，显示供给实际恢复的速度仍然较快。在国内消费需求温和复苏的状态下，通胀在短期内不会成为影响货币政策的核心因素。

另一方面，3月大宗商品价格多数偏弱，叠加基数因素的冲击，3月国内PPI增速降至-2.5％，创下2020年6月以来的新低。硅谷银行风险事件引发了对海外经济衰退的担忧，原油、有色价格较2月明显回落；国内黑色系商品价格分化，煤炭价格较2月下跌，但钢材、铁矿石价格仍有所回升。但2月大宗商品价格上涨的影响一部分滞后在3月显现，因此3月PPI环比维持0增长，同比增速大幅下降。我们预计大宗商品价格负增长的态势也将在短期继续维持。

三

出口高增的主因来自于低基数，5月后增速料将大幅回落

如果说3月社融的高增是意料之中的超预期，那么出口数据增速达到了14.8％则是意料之外的超预期。尤其是2020年5月债市的大幅调整也是以出口数据的超预期为开端的，因此出口数据公布后债券市场也出现了一定的调整。

但是从出口的结构数据上看，其呈现的特征则相对混乱。中国对新兴经济体的出口普遍偏强，但对于发达经济体偏弱；对于玩具、纺织、汽车、家电等偏消费类产品的出口偏强，但对于电子类以及部分资本品的出口偏弱。由于3月中国周边的经济体如韩国、中国台湾、越南等出口增速均大幅下滑，这使得很多投资者倾向于将高增的出口解释为中国出口份额的再一次上升。但从行业的微观感受上看，3月出口数据大幅改善的家电、纺织等行业的外需似乎并不乐观，数据出现了一定的矛盾之处。

考虑海关数据的可靠性要好于统计局数据，我们也愿意相信数据的真实性。那么数据跟直观感受的较大背离来自于何处？我们倾向于认为3月出口的高增还是受到了低基数效应的影响。

由于春节后企业往往会存在较长的假期，因此一般春节距3月越近，3月出口在一季度的占比就越低。这种关系是非线性的，越近影响越大，而如果春节在2月初或者1月，此时春运结束企业均已复工，天数差异的影响就会明显减弱。22与23年春节都距离3月较远，理论上企业3月都已复工，23年3月出口占一季度的比重与常年类似，但22年3月出口占一季度的比重只有33.6％，相对于38％的季节性水平明显偏低。

换而言之，尽管22年3月出口增速14.3％，看上去不低，但考虑21年3月的偏低基数，如果按照正常的季节性规律看，22年3月的出口应当在30％以上，这可能还是受到了22年3月深圳以及上海疫情对于港口运输带来的影响。22年出口增速的回落本应是相对平稳的，但由于疫情的影响，数据却一波三折。3-4月走弱，5-7月又接近20％，直到8月后才再度转弱，5-7月的高增可能也是由于3-4月疫情期间积压订单的持续释放。但当时市场对于22年3月的出口并没有准确的认识。

如果22年3月出口占比回到38％左右的水平，那么一季度出口增速也就在-6％左右，与2022年Q4大致相当，3月出口也就在-5％左右，并未有当前数据呈现出的异常状态，当前外需形势与2020年4月仍然存在较大的差异。而从周边经济体的出口以及发达经济体的PMI指数来看，海外需求收缩的过程仍然没有结束。如果以疫情冲击基数的逻辑推演，5-7月的出口基数又异常高增，那么23年5月后出口增速可能会再度大幅下滑，我们预计增速可能会再度出现双位数的负增。

因此，尽管由于基数的扰动，使得投资者对于宏观数据的理解存在一定的分歧，但是从整体上看，当前经济呈现出的图景是，尽管政策一季度发力推动信贷大幅扩张，但实体部门尚未将信贷扩张的资金投入经济之中，出口数据的改善有一定的偶然因素，“盈利/收入改善——支出意愿上升——融资扩张——经济改善”的循环尚未出现，需求不足仍是市场的主要矛盾，如果后续政策支持的力度偏弱，那么经济未来修复的力度仍然相对有限。

四

存款利率下调只是部分中小行的滞后反应 逆周期调节淡出短期降息概率有限

上周有关存款利率下调的消息一度推动利率显著走低。而按照央行的表述，存款利率上限由自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，而目前国债收益率变化有限，尽管央行自22年末以来降准50BP，但从降成本的角度似乎还不足以使LPR下调。因此，这次存款利率的下调似乎并不是存款利率上限的普遍调整。

而从近期的情况看，下调存款利率的主要还是以中小城农商行为主。根据澎湃新闻报道，河南、湖北、广东、陕西等多地的中小银行都下调了存款利率，但六家国有大行以及股份制银行，近期都没有调整存款利率的公告发出。由于去年9月在LPR下调后，部分国有大行普遍下调了存款利率，但当时很多中小行并未调整。因此本次下调存款利率在很大程度上是中小银行的一个跟进举动。即便在利率调整后，中小行利率也仍然高于部分大型银行。当前利率的调整并未显示出新的政策意图。后续MLF以及LPR跟随变化的概率非常有限，因此上述变化不会对债券市场带来显著的影响。

而在本周五，央行也公布了一季度货币政策例会的新闻稿。从会议的表述来看，央行提到国内经济呈现恢复向好的态势，尽管仍然提到恢复基础尚不牢固，对于经济仍然相对乐观。而在货币政策方面，央行将有关逆周期调节的表述删去，更强调搞好跨周期调节。跨周期调节的核心在于社融与M2要与名义GDP相匹配，而逆周期调节则是强调基准利率的调整以及M2与社融增速的偏离以进一步提振经济。央行表述的变化，一方面关闭了短期内降息的大门，另一方面本次例会也将“保持信贷总量有效增长”的表述调整为“保持信贷合理增长，节奏平稳”，证实了其并不追求M2与社融增速的过度扩张。二季度信贷大概率也将回归常态，我们预计全年社融增速也将维持在10％附近。

五

大环境对债券市场仍然有利 等待税期与数据扰动后确定性更强的时点

尽管政策利率调降的概率相对有限，但由于经济弱复苏的态势并未改变，二季度从方向上我们仍然可以对债券市场维持乐观。尤其是近期我们跟踪的存单供需强弱指数在最近半年时间内首次升至需求偏强区间，显示去年末赎回反馈对于市场的冲击已经明显减弱。

从短期来看，4月是缴税大月，由于当前机构杠杆水平不低，若央行缺乏对冲手段，资金面的波动仍有加大的可能，而在出口数据公布后，投资者对于经济的预期分歧有所加大，恰逢下周Q1经济数据发布，这些因素可能也会在短期对市场带来扰动。但在大环境仍然相对有利的背景下，如果后续市场因为对数据的担忧而出现调整，这无疑也将带来买入的机会。

因此当前的市场环境下，投资者久期不宜过低，我们仍倾向于继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位，可考虑3年期高等级信用债，3-5年期高等级二永债。若在税期后存单利率继续回落，长端利率下行空间或将逐步打开。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期。

本文源自报告：《如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景》

发布报告机构：信达证券研究开发中心

本文源自券商研报精选