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21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道

号称要为投资人赚取绝对收益的百亿私募们，最近连续被投资者推向风口浪尖。

在东方港湾轻仓或空仓被市场关注后，敦和资管因产品出现较大回撤、董事长在春季策略会上向投资者致歉的事，又一次受到关注。

因“净值回撤过大”致歉

4月初，在2022年春季投资策略报告会上，敦和资管董事长施建军对产品净值出现的较大回撤表达歉意。

今年以来，多种因素交织引发全球资产价格剧烈波动，市场大幅调整，敦和资管旗下产品短期净值回撤和波动较大。

施建军称，从投资人利益角度出发，公司决定对自主发行并管理的私募基金，以及敦和担任投资顾问的资管产品，单位净值低于1.000元期间，将实施管理费或固定投资顾问费暂时性减收60%计提的措施。

此外，公司三大系列产品除存续产品老客户的追加，以及已经在募集通道合作进行中的产品外，暂停一切对外新发产品，集中精力把存量产品的净值修复上去，与持有人共同前进。

根据私募排排网数据，截至今年4月1日，有净值披露的敦和在管的3只产品——敦和峰云1号、敦和永好1号、敦和宏观对冲1号——今年以来的收益分别为-19.70%、-24.64%、-9.01%。

就在这次春季策略会召开之后，有市场传闻称，敦和资管今年以来巨亏，仅在期货市场就亏掉40亿元。

根据中国证券报报道援引匿名信源称，敦和今年以来旗下产品业绩的确表现不好，其中“多策略产品今年以来的亏损幅度在20%左右”。但目前敦和旗下多策略产品期货亏损幅度并未达到传言那么高，亏损大多在股票投资方面。

对于上述传言，记者致电敦和资管，敦和资管表示，有关公司的消息以公司发布的公告为准，相关产品的情况会发给投资人，公司不评论市场上传言的真假。

期货“底色”多资产投资平台

“亏损如果大多发生在股票投资，这一幕就有些似曾相识。”有私募FOF研究人士称，敦和资管在2018年左右曾发力拓展其股票业务，当年市场不好，敦和当时做股票业务也受到了一些质疑。

“因为它的期货策略容量有限，但是管理规模快速上去了，就要往股票方向走，但能不能做好，不容易判断。行业中也有转型的先例，比如期货起家的凯丰投资，也转向了复合策略。”该名私募FOF研究人士称。

敦和资管官网显示，公司成立于 2011 年 3 月 2 日，是一家中国本土成长起来的、致力于国内外资本市场投资的全球宏观私募基金公司。

多年以来，敦和资管逐步探索并形成了基本面驱动的股票、债券和大宗商品等多资产配置，现货、期货、期权和场外衍生品等多工具使用，以及不同风险收益特征的多策略构建能力。

在此基础上，公司形成了宏观对冲、多资产组合及系统化多策略的三大系列大类资产配置私募基金产品。

但是，这家私募的核心创始团队却来自永安期货，并在早期以期货投资在市场上打出了名号。

基金业协会显示，敦和资管目前的董事长施建军在2017年加入敦和之前，在永安期货工作了20年，职位至永安期货总经理；敦和现任首席投资官张拥军，2011年加入敦和之前在永安期货工作了7年；公司副总经理兼基金经理俞培斌，2011年加入敦和之前在永安期货工作了10年。

在核心团队中，仅有目前公司总经理张志洲加入敦和前就职于莫尼塔（上海）投资、首席经济学家徐小庆在加入敦和前就职于中金公司固定收益部。

而在股票业务方面，根据敦和资管官网显示，2014年公司开始搭建股票团队，2016年才基本完成股票团队搭建。

“后来敦和资管就开始发了比较多的产品，尤其是2017年规模增长比较快。到了2018年，当时市场不好，敦和的股票产品也没有表现得很好，所以私募评价机构也怀疑过，敦和有没有把股票做好的能力。不过另一方面，它本身也是平台型公司。” 该名私募FOF研究人士称。

根据三方财富管理平台格上财富的数据，2017年二季度的时候，敦和资管还不是百亿私募，但到了三季度，便登上了百亿私募榜单。

而那一年，敦和资管对外展示的核心人物，还是期货行业的“传奇”叶庆均。

看空商品遭逢黑天鹅

作为以期货起家的私募，市场上对敦和资管的大幅亏损到底发生在哪类资产上众说纷纭，有观点说主要亏在了股票上，亦有观点说敦和空了螺纹钢、完全做反了。

尽管敦和声称，对于市场所有传闻的真假不作评论，但其去年底发布的一系列来年资产展望观点，或可做为观察公司投资风格的窗口。

2021年12月9日，公众号“聪明投资者”曾发布一篇文章，称该内容是敦和资管首席经济学家徐小庆在2022年投资展望中分享的观点。

该篇文章中，提到徐小庆表示对2022年商品的表现持谨慎态度。他认为，无论从流动性亦或供需角度，都缺乏支撑商品价格继续上行的动力。“一方面从流动性的角度来讲，它会面临美联储开始加息带来的流动性的风险。另一方面，从供需的角度来讲，它也会面临中国房地产周期下行和美国对商品消费支出增速逐渐放缓的风险。”

徐小庆称，如果把全球商品需求纳入到中国地产周期下行的大背景下来讲，需求端本身2022年并不乐观。

其认为，从历史上来讲，商品如果要上涨，中美两条腿必须得有一条要发力。如果中国的投资不能够保持在一个比较高的水平，美国商品的需求和商品消费支出，从过去经验来看基本要求保持在5%以上，商品才有上涨的基础。即使美国居民的总消费支出还能够保持一定的韧性，但从结构上来讲大概率上服务消费的支出会逐步回归到趋势线附近，所以即使乐观的看，商品消费支出也不太可能再继续往上走，最多就是维持在现有的水平。

只要它维持在现有的水平，到明年二季度之后商品消费指数就会跌破5%。所以说即使不考虑中国的房地产下行的问题，仅从美国消费的情况来讲，到2022年二季度之后，它对整个商品需求的影响也是偏负面的。

不过，2021年12月21日，敦和资管官方公众号发布了“敦和资管2022投资策略报告会”上徐小庆对全球宏观经济及大类资产走势的看法，与前述文章中相比，对商品的观点有所调整。

在上述文章中，徐小庆称，我们注意到经济工作会议将供给冲击作为经济下行的第二重压力，所以供应端大概率不会再像2021年这样，由于“碳中和”而带来行政性的限产。供应的问题在2022年相对而言对商品价格的重要性会下降，交易逻辑更多会转向需求端。

徐小庆预测，2022年上半年处在一个中国刺激国内需求、美国消费需求放缓但仍具韧性的阶段，对商品需求仍有一定的支撑。但到2022年下半年，风险更多来自于海外，美国的商品消费支出大概从二季度左右会开始有一个比较明显的回落，从而影响到整体的商品需求。

此外，2022年1月29日，中国财富网发布了一段视频，题为《大宗商品的短期风险》，内容是交银国际的网红经济学家洪灏作为主持人，对话敦和资管首席经济学家徐小庆，谈论2022年投资机会。

从主持人洪灏的表达可知，该视频录制时间同样是在2021年底。

在这段视频中，徐小庆称，短周期对商品的看法总体中性偏负面，商品可能会有阶段性的调整的压力。

徐小庆称，估计到2022年下半年，美国的商品消费会逐步回落到5%以内，从历史上看，如果中国的投资增速只有个位数的增长，而美国的消费支出又低于5%的话，这个时候商品往往比较容易下跌。

供应方面，现在可能会强调2022年要把GDP增速稳定在5%以上，在这种情况下，供应端的约束会有所弱化，即使只是一个阶段性的战术调整，但是这个弱化叠加需求端的走弱，2022年商品的价格就不太可能再引发通胀的进一步走高。

对于徐小庆的观点，业内人士认为：“整体上他对商品的走势是比较悲观的，如果他的观点代表敦和的话，那么这种悲观和今年以来商品的走势是相反的。从结论上来说，徐小庆的预判不算完全错，因为他也说了，上半年商品的表现可能还可以（有支撑），下半年可能会不太行。不过从逻辑上，今年以来商品市场上涨的一个非常重要的因素是俄乌冲突，但这个属于黑天鹅事件了。”

今年以来，南华商品指数从年初的1997点，上涨到4月12日的2462点。南华螺纹钢指数在农历新年结束后，经历过短暂回撤，亦开启了小幅上涨模式。

而商品这样的走势，显然与徐小庆的判断有偏差。

与之相比，敦和对于股票市场的走势，到目前为止判断更是存在较大偏差。

股市“普涨”预判失误

在前述敦和资管官方公众号发布的内容中，徐小庆称，2022年的股票是一个普涨的机会，而不是几个行业的机会，称之为行业分化特征下降，轮动增强。

徐小庆称，对2022年股票的总体看法比2021年要相对乐观。

徐小庆称，乐观不是因为基本面。事实上，中国股票的盈利已经进入到一个下行的周期，但是盈利下降的过程当中，并不意味着股票不能够上涨。因为中国正处于经济转型期，经济回升阶段调结构的意愿会更强，这样造成的结果就是盈利回升周期中，行业的盈利表现差异反而会扩大，市场会更愿意配置那些政府产业政策支持、具有长期发展空间的行业，也就是赛道投资模式。

徐小庆称，但是一旦进入经济下行阶段，行业之间的盈利差异会缩小，因为即使景气度再高的行业，也会面临经济下行带来的盈利压力。这个时候流动性将成为决定股票行情的主导因素，在宽松环境下市场容易出现普涨特征，2014-15年、2019年上半年行情都是这种普涨特点。

徐小庆认为，2022年差的行业、好的行业都有机会，差的行业有估值修复的机会，好的行业当然还是有可能享受成长红利，但是它的估值上已经体现出来了，也不会总是有机会。在股票的配置上建议2022年应该是更加均衡，不要过于集中。

此外，敦和资管副总经理兼基金经理喻培彬亦在策略会上发表观点称，2022年稳增长，债券可能会稍微有些压力，长期来看问题不大，股票可能会表现的相对好一些。

不过，从股市表现来看，上证指数从年初的3632点下跌到了目前的3213点，沪深300指数则从4917点下跌到目前的4179点，“普涨”预判可谓打脸。

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