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近日，三百多名公募基金经理涉嫌利用场外期权建老鼠仓、“私募魔女”李蓓女神用衍生品抄底、上市公司安居宝发公告要用1.5亿购买雪球理财等一系列新闻引起热议，不少投资者有疑问：雪球产品到底是不是和券商在对赌？

雪球是怎么盈利的？

一、波动：

波段收益券商在高抛低吸中获得收益，希望能覆盖向客户支付的票息。比如定价时标的波动率是15%，而券商作为产品发行方，产品实际运作过程中实际波动率是20%，券商净收入其一就是实际与报价波动率之差5%。一般波动率大的标的，报价高，因为券商可以做高抛低吸的机会和幅度更大。这个盈利点的核心因素是波动率。如下图：

综上，对冲雪球产品的实质就是高抛低吸的操作。只要标的价格上下震荡，券商对冲就能通过高抛低吸赚取差价，从中获得波段收益。（这个盈利水平也和高抛低吸的数学模型有关，就好像同样策略的量化基金，它们的收益也参差不齐，这也决定了不同券商的报价会不一样）

二、期货贴水：

贴水收益券商购买股指期货进行对冲时，在贴水时买入，可以赚取贴水收益。什么是贴水？业内用“基差”来形容期货（用于对冲）、现货（股票等被对冲的资产）之间的价格之差，若股指期货价格＜现货指数价格，即基差为负，称为贴水。即股指期货价格低于指数实际价格时购入，可获得对冲下的贴水收益。例如，一款雪球产品挂钩中证500指数，期初券商购买股指期货建仓，当日基差贴水50个点，即股指期货价格低于指数50个点，临近到期时基差收敛，即股指期货价格与指数价格相当，期间就能赚取50点基差的收益。贴水越大，从基差中赚取的收益越高。定价时基差率为4%，实际基差率为8%，定价与实际之差4%，作为券商收入其二。这个盈利点的核心因素是基差率。

三、资金利息：

剩余本金现金管理收益除去对冲使用的本金外，还有剩余本金，券商可以进行现金管理，赚取一定固定利息，这块投资的一般是低风险的为主，例如货币基金、银行存款等。

因此，券商雪球产品运作的净收入=（高抛低吸获得的波段收益+贴水收益+剩余本金现金管理利息收益）—客户获得收益。主要的大头还是期货对冲下的波段收益和贴水收益。

那么券商会不会亏钱？

①在急涨暴涨的牛市中，雪球产品可能会提前结束，由于持有期限较短，投资者小赚。而对于券商，由于市场波动率较高，因而可能赚取远超定价的收益（赚更多）。

②而在持续震荡的市场中（横盘或小幅上行/下行），不敲出也不敲入，持有到期，由于时间足够长，收益不断滚雪球，投资者获得收益最大；在此过程中，由于波动率低不利于券商做高抛低吸的波段交易，因此券商可能小赚亦或亏钱。

③在轻微熊市中（市场短期连续/小幅下行），大幅下跌触发敲入，而后又敲出，投资者同样可以获得不错的收益；由于波动率大幅提高，券商收益不菲。

④在单边下行、持续暴跌的熊市中，触发敲出事件，投资者发生亏损。在持续暴跌的熊市中，券商一样有一定的对冲交易空间，可能少赚但不会亏钱。如下图：

那券商是否一定能做到大于给客户的收益率，在每单合约上赚到钱呢？其实没有必然的把握。券商依靠的以量取胜，盘子越大，收益越稳，越能良性扩张。