战争会影响虚拟货币吗

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全文翻译自：

War and Industrial Policy（2022）
By：Zoltan Pozsar @ Credit Suisse AG

李易骏译 ，源自Spread Trading

战争意味着工业

在全球化世界中，供应链纵横交错，生产与消费两端处于分割的状态，战争难以在这种情境之下发生。

然而全球化供应链只有在和平时期才能够稳定运作，一旦发生战争，无论是热战或经济战，都将会令低通胀世界的三个基础发生改变：

1、便宜人力——美国要价价格低廉的移民劳工长期保持名义工资不变；
2、便宜货物——在名义工资停滞的情况下，依靠中国廉价货物“输出通缩”提高了实际工资水平；
3、便宜能源——俄罗斯的廉价天然气源源不断为德国工业及更广义的欧洲提供能源支持。
这个“三位一体”隐含着两个巨大的地缘政治和经济区块，Niall Ferguson将其中一个称之为中美合作体系（Chimerica），我将另一个称为俄欧合作体系（Eurussia）。

两大联合体深度耦合：欧洲为廉价俄罗斯天然气支付欧元，美国为廉价中国货物出口支付美元，俄罗斯和中国则尽职尽责地将他们的外部收入转化为G7集团的债权，各方在商业和金融领域深度耦合。

正如古老谚语所说，如果我们在交易中共赢，就不必争斗。然而现实却像一场婚姻，和谐的婚姻必须建立于相互信任，只有基于相互信任的前提下才能和平地解决偶尔遇到的分歧，一旦信任消失，一切就过去了，正如 Dale Copeland书中的可怕结论：“经济与战争相互依存”

回顾过去200年，包括拿破仑和克里米亚战争，Copeland解释了“当大国对未来贸易环境抱有正向预期，他们需要维持和平，以确保得到长期经济利益以不断增强其经济实力，然而当其预期转负，领导者将更倾向于应担心失去其占有原材料和市场的权力，从而激励他们引发危机以保护其商业利益”。

这个“贸易预期理论”的启示不仅让我们理解了美国与中俄冲突的底层逻辑，同时也解释了通胀预期：
今天，信任消失了，中美合作体系（Chimerica）和俄欧合作体系（Eurussia）都已不复存在，取而代之的是，中俄之间萌生出新合作关系，这一横跨金砖国家和欧亚板块的“天作之合”，因中-美与俄-欧的合作破裂而产生。

我们是如何失去信任的？

如果用蒙太奇手法演绎一遍就是：中国依靠生产便宜商品而致富，然后想要在全球范围内建立5G网络，并使用尖端光科技制造尖端芯片，但美国的回应是“没门儿”，于是中美合作关系走向破裂，双方就像离婚的夫妻那样不再对话。

另一边，俄罗斯依靠向欧洲出口便宜天然气而致富，同时德国也依靠便宜天然气生产昂贵产品而变得富有，双方实现了“共同富裕”，并计划通过北溪-2进一步深化合作。但有一天婚礼突然取消，双方分手了，因为其中一方做了一些另一方无法容忍的事，事件进一步扩大化，涉及到北约、乌克兰以及欧洲大陆的力量平衡，结果就是，俄欧合作关系走向破裂，双方就像离婚的夫妻那样不再对话。

最终，美国通过QE而致富，但QE受“低通胀”的刚性约束——低通胀的基础是来自中国和俄罗斯的廉价能源和货物出口。全球经济食物链顶端的美国自然不希望低通胀时代终结，然而一旦中美合作体系（Chimerica）和俄欧合作体系（Eurussia）结束，低通胀的基础也将不复存在。

另一方面，中-俄之间的新合作关系（Chiussia）非常强大，它是一个大宗商品与工业体系的融合——全球最大资源输出国（俄罗斯）和世界工厂（中国）的联姻，而且很有可能控制欧亚大陆。

中-俄的新联盟更像两个情场失意者结合到一起组成的复仇者经济联盟（OMG!），一方得到了他相对缺乏的商品，另一方得到了由于西方制裁而无法得到的其他东西。相较于欧-美组成的那一对，中-俄更像“猎枪婚姻”，其彼此的经济安全深切地需要另一方的保障。

而战争，恰如当今的经济战争事关“控制”——控制科技（芯片）、商品（油气）、生产（Zero-Covid），以及航路（海峡），如弯弯海峡、霍尔姆兹海峡或博斯普鲁斯海峡等咽喉点。

战争也事关“盟友”，今天美国与中俄两方之间的复杂冲突，很好地诠释了“敌人的敌人就是朋友”：中国和俄罗斯在伊朗周围的霍尔姆兹海峡举行了海上军演，伊朗最近主持了下列各方会谈：俄罗斯和土耳其关于通过博斯普鲁斯海峡的粮食运输，第一批货物已经驶往叙利亚的塔尔图斯港（该港是俄罗斯海军的关键技术节点）；甚至最近，土耳其和俄罗斯同意以卢布结算包括天然气在内的双边贸易流量。

在这个欧亚大陆复杂的地缘关系网中，为“朋友的敌人”所设的套绳在逐步收紧：乌克兰正在遭到攻击；弯弯近期受到海空区域封锁的影响；南韩则受到大国施压，在“萨德”反导系统问题被要求遵行“三不”政策。其实质是结束与美国的一切形式的军事合作，与此同时，朝鲜表示朝鲜半岛正处于“战争的边缘”——韩国亦处于非常困难的“被将军（Checkmate）”的局面，尹锡悦选择了不与佩洛熙议长会面的“战略模糊性”模式。

“我们的商品，你的问题”已经延伸至“我家后院的芯片，你的问题”，还将延伸至“我的海峡，你的问题”：美国以“二阶制裁”威胁土耳其，针对其与俄罗斯金融合作的问题，但由于地理事实的存在——北约必须穿过土耳其的博斯普鲁斯海峡才能进入黑海，使得制裁的威胁仅仅是停留在表面。

纵观全局，你会看到一场激烈的欧亚大陆地缘政治博弈。

土耳其Turkey、俄罗斯Russia、伊朗Iran、中国China和北朝鲜North Korea组成了欧亚大陆的“TRICKs”组合——一群正在被美国制裁的经济体们组成了紧密的军事和经济联盟。

这个“被制裁者联盟”正在迫使美国的盟友务实行事：例如尽管有来自美国的压力，印度依然决定增加从俄罗斯的进口，并参与俄罗斯主导的Vostok-2022军演；而美国针对大陆封锁弯弯海空区域一事“不予置评”，同时美国决定不将韩国纳入AUKUS防御条约，则使得其亚太战略陷入尴尬的境地，正如Pippa Malmgren最近指出的：“华盛顿已经感觉到韩国选择站在中国这边，其“战略模糊性”已十分明显，首尔将不再是美国位于亚太的对抗中国的盟友，如果南北韩和解，美国没有必要再驻扎30000人的部队来保护韩国”，这似乎就能解释为什么尹总统没有会见佩洛西议长。

你可能会说...大马士革的皈依只发生在《圣经》之中，而并非地缘政治中。

我长于匈牙利，1989年7月16日我正好11岁，年轻的Viktor Orban要求苏联军队从匈牙利撤军，那是11月9号柏林墙倒塌的几个月前，1989年是全球化开始的元年...也是经济学家们宣称的低通胀时代开启之年。

难道韩国的“战略模糊性”有可能是Orban式外交政策的先兆吗？韩国是否有可能感觉到即将会“被将军”，从而要求美国撤军？

历史不会简单重复，但它是如此的押韵。

然而与历史Orban式外交政策不同的是，韩国生产芯片，因此美国的芯片制造不仅在弯弯，而且在韩国也可能面临风险。
8月美国《芯片安全法案》应运而生。

历史上，1956年美国在支持匈牙利革命对抗苏联或是埃及与以色列和英法的苏伊士运河战争之间做出了选择，1956年地缘政治事件的重要意义是：战争的基础单位是战斗，大国需要选择他们的每一场战斗。

对于美国而言，同时在多条战线上的战斗（乌克兰、弯弯以及韩国的问题）可能意味着战略优先级发生改变，1956年，石油显然比匈牙利更重要，我成长于柏林墙东侧，从电影中观察柏林墙西侧的生活。今天，我生活在曼哈顿——西方文明的中心，观察着东方的行动，预测美国是否能够维持现行世界秩序，就像1956年，决定在北约势力范围、芯片或原油之间优先的选择，或更糟——TRICKs（被制裁者联盟）是否会在欧亚大陆的棋盘上反过来将美国一军。

针对这个问题，我没有答案，你也没有答案，甚至五角大楼也没有...

这就是为什么我认为“通胀将快速消退“是幼稚而乐观的预测：如果美式和平（Pax Americana）使全球化成为可能，全球化则保障了低通胀。当下TRICKs的撬墙角行动意味着“长期通胀”将是个巨大的风险。

为了理解通胀的路径，我们需要阅读更多的历史，想想前面Dale Copeland的贸易预期理论中关于信任和贸易的概念：如果是信任在驱动全球化，而全球化驱动通胀的“大缓和”时代，不信任将推动逆全球化，以及逆全球化背景下的“大通胀周期”...

不信任的经济后果是什么？

在今天的汇报中，我们将阐述我们对和平过渡（后苏联时代的全球化）到新世界秩序的愿景。我们上一篇报告的结尾是：我们不得不制造一场“L”型大衰退以减缓通胀；我们不得不制造一轮“去财富化”效应以降低需求，以使其匹配供应的现实状况。现在通胀确实有所缓和，但仍高于目标水平，并且在中美合作体系（Chimerica）和俄欧合作体系（Eurussia）结束的影响下，处理的成本十分高昂，成本包括美联储无法削减政策利率，因为压抑的需求被释放会立刻冲击到供应约束——通胀看起来似乎将长期存在。
从“L”到“L/”我们能做什么？消费看起来不像能够驱动“/”，因为我们无法再从老“配偶”那儿买到便宜货，因此我们必须自己撸起袖子来干，“/”将来自于政府主导的产业投资。

考虑到三个“清算时刻”

首先，是如何维持多条战线的问题。

尤其是乌克兰前线展示出战争以如此之快的速度消耗掉库存。这里所说的并非高科技武器需要芯片，而是更基础的火炮，正如最近金融时报所提到的，“对于高科技武器和精密制造的迷恋掩盖了维持基本装备库存（如炮弹）的重要性，美国1.55亿枚的炮弹年度总产量大约只够在乌克兰两周的消耗，这场冲突标志着战争工业的回归”，对于战争而言，可供大规模使用的廉价弹药至关重要，西方更应该要重新平衡精细化与“无聊和平庸”的平衡。

第二，精细制造同样难以实现快速生产。

在五月，当华盛顿为乌克兰订购了1300枚毒刺导弹，雷神公司的CEO回应说，“这个订单需要一段时间”。最近包括向弯弯发货的毒刺导弹订单因乌克兰的优先交付而被延迟，沙特阿拉伯的订单也面临延期。与此同时，光刻机制造商ASML公司的CEO Peter Wennick表示，“上周我遇到一家大型工业公司高管，他告诉我，芯片短缺到他们需要买洗衣机来拆掉芯片，将其装入工业模块使用。”这些都是上半年全球芯片荒的真实情况。

第三，中国愤怒回应封锁弯弯的后果十分清晰

——芯片只有在能顺利发货运走的前提下才有价值，无论美国如何控制其低通胀/基于QE的经济目标，当多极世界秩序的出现开始破坏全球供应链时，似乎也同时阻碍了美国获得导弹芯片及其捍卫世界秩序的能力。

但这并不意味着东方就能很容易获得它。俄罗斯同样面临军队问题，制裁限制了它获取诸如芯片在内的西方科技。但我们也都知道中-俄合作无上限，而中国也能生产芯片（中芯）。

芯片就像软饮料，可口可乐和百事可乐都是用来解渴的碳酸饮料，同样的，（绝大多数）芯片就是芯片，无论它们是台积电还是中芯制造的，装在俄罗斯导弹里就能完美地让它们一起飞，如同能量流一般，芯片流也正在被战争重塑。是被重塑，而非阻断或消灭：欧洲大陆的俄罗斯管道天然气被美国的液化天然气所取代，而弯弯、韩国和日本芯片则被中国芯片替代。

生活继续，但尾部风险依存。

目前大部分尾部风险都在指向TRICKs挑战下的西方和西方通胀预测。

考虑到军事背景下的芯片问题：大陆最近对弯弯的封锁以及韩国的“战略模糊性”意味着“我家后院的芯片，你的问题”，对于美国以及广义上的西方而言，这是个清晰而现实的危险。
更广义的是，我们讨论的这三个“清算时刻”意味着全球供应链，无论是用于生产军用或民用物资，都将面临明斯基时刻——真正的明斯基时刻。Paul McCulley将其定义为银子银行系统的中介链内爆，标志着大金融危机的开始。

今天，我们正在见证全球化世界秩序的中介链内爆：口罩、婴儿奶粉、芯片、导弹和炮弹，现实的触发因素不是缺乏银行或影子银行体系提供的资本和流动性，而是全球化的生产系统缺少库存和保护，我们在家中设计和管理，但是采购、生产和船运统统都在境外——由俄罗斯和中国主宰的大宗商品、工厂和船队——而中、俄正在与西方发生冲突。

供应链的库存就犹如银行的流动性。

2007-08年，大行运行于“just-in-time（即时化）”流动性管理：流动性的主要范式是市场流动性，你总能够通过向极具容量的大市场出售资产，在不影响价格的情况下获得流动性，因此你不需要在央行拥有流动性储备。类似地，大公司如今也运行于“just-in-time（即时化）”供应链管理，他们也认为自己总能在不影响价格的情况下随时获得所需的库存。但事实并非如此，美国军方不得不等一阵子，因为雷神公司“需要一段时间”，弯弯和沙特的订单也必须等到乌克兰冲突结束；如果你的洗衣机最近坏掉，你也需要等一阵，直到国防承包商买下它，并把它的芯片拆下来装到导弹里。



你是否记得三个明斯基阶段？

对冲阶段是收入足以覆盖支出，投机阶段必须依靠借贷才能付款，旁氏阶段则需要变卖资产才能付款，后两个阶段在面临利率上升时最为脆弱。

如果用明斯基框架进行比喻，而我们的军事供应链充其量只能归类为“投机”阶段，它们曝露于地缘政治紧张局势的进一步升级，很容易升级为“庞氏”供应链。

我们同样可以将明斯基框架应用于欧洲，在那里，如果没有俄罗斯天然气德国就无法覆盖其支出，政府正在要求公民节约能源，为工业生产保供。明斯基时刻通常是由过度的金融杠杆触发的，在供应链中，杠杆意味着过度的运营杠杆：在德国，2万亿美元的附加值依赖于200亿美元的俄罗斯廉价天然气。这是100倍的杠杆，比雷曼的还高。

运营杠杆的概念也同样适用于军事领域，如果弯弯正在给美国为其制造的导弹生产芯片，但由于乌克兰的优先需要而不得不等待，或者由于大陆对其进行海空封锁，导致弯弯无法将导弹运送至美国，将导致美国实际难以同时应付两场战争。

这可能是美式和平、全球化和低通胀的无线杠杆。

美式和平对全球供应链的保护，就如同资本对于银行的保护。2007-08年，大银行没有足够的资本以应对系统性事件，因为它们大而不倒——他们假设最后国家会为其纾困，那么成本就是巴塞尔协议III…

今天的另一个投资者们热衷的假设就是全球化的大而不倒…然而全球化并非一家需要救助的银行，它需要的是一个霸主来维持秩序。而今天一个显而易见的系统性事件正在发生：俄罗斯和中国正在挑战美国的霸主地位。

当前的世界秩序、贸易安排以及全球供应链网络如果想要从挑战中存续，就必须奉行Powell Doctrine（鲍威尔主义），果断迅速地压制挑战。但乌克兰和弯弯不是科威特，俄罗斯和中国也不是伊拉克，《壮志凌云》2和《壮志凌云》并非同一部电影…
试想Timothy Geithner（09年美国财长）所说的如何应对危机——比如亚洲金融危机，或是一群大空头质疑美国银行体系偿付能力（见下文）。在今天的背景下，俄罗斯和中国基本等同于挑战美国秩序的大空头。

——根据Geithner的思路，我们应该使用“压倒性力量，而非零碎的”——否则市场会质疑这一承诺是否可信。我希望在橱窗堆满了钱“lot money in the window”，多到足以与可能出现的债务相匹配。就像Powell将军的沙漠风暴行动一样，Geithner部长也将重建市场对美国银行体系的信任…
我忍不住注意到他们的立场与Gina Raimondo（商务）部长关于当下供应状况的立场间的差异：

我们并没有把“足够多的钱堆在橱窗”，而是把我们的弱点放在橱窗。

正如Raimondo部长最近所说的，美国“70%的最先进芯片是从弯弯购买，这些芯片都是用于军事装备，光标枪发射系统中就有约250个芯片，你希望它们全部都从弯弯购买？这并不安全。国会啊，赶快通过这个法案，让我们开始在美国制造这些芯片，以确保我们的未来。”

这些评论标志着Raimondo部长的“Hank Paulson时刻” （08年时的美国前财长），当时Paulson跪下来求着国会为TARP提供资金。

战争会让你开始调查你的真实能力…

你需要知道你的生产能力以清楚你的战斗能力，这就是为什么Simon Kuznets在1942年被商务部委托开发美国国民账户以衡量美国抗击二战的能力。

今天，如果没有商务部关于全球芯片产业的调查——Raimondo部长的“Kuznets时刻”——国会不会如此之快地通过520亿美元的芯片法案。但未来仍然任重道远，因为还需要数年时间来建造晶圆工厂以收获我们的“半导体主权”。但今天我们就需要“足够多的钱堆在橱窗”，并展示“压倒性的实力”，而非明天。

今天，“压倒性的实力”正在弯弯海峡展现…这就是美国正试图通过技术制裁来“扭转时间”的原因。

正如电影《Tenet》所描述的，“反转”被用于塑造未来的结果：美国正试图通过一次一个技术制裁来减慢中国技术进步以塑造一个未来。减慢中国的发展进程以赢得时间，而建设晶圆工厂需要时间来重获“半导体主权”——在自己家里为捍卫美国主导的世界秩序的导弹制造芯片（而非在其他家的后院）。

到目前为止，有一个美国针对中国的技术制裁长清单，正如我们之前的文章中提到的，美国禁止ASML向中芯销售尖端DUV光刻机，以保持美国的技术力量领先。从那时起美国将禁令扩大到其他工具制造商，也包括非尖端工具以遏制中国半导体的崛起，美国正在考虑限制向中国内存芯片制造商运送芯片制造设备。新提议的限制措施“将阻止韩国三星电子和SK Hynix等最大的存储芯片制造商向他们在华工厂运送新技术工具，以阻止其升级为全球客户服务的工厂”。这些针对于韩国芯片制造商在华工厂的措施能否成为迫使首尔重新考虑其“战略模糊性”的谈判工具？我们不得而知…

但请确保你的通胀预测里放入一个虚拟变量（dummy variable）。

我明白为什么想要逆转时间，但我们不能通过减慢对手进展以最终取胜，我们还需要加快建设步伐，这就是产业政策的重点：作为一名投资者，你关心的是俄罗斯和中国挑战美国霸主地位带来的通货膨胀，而政策利率必须与通胀相匹配，否则金融系统将出现问题。

不管怎样，你将会关注，尤其如果你是一个债券经理或者你在做固收策略，现在就是“凯恩斯：让食利者安乐死”（Euthanasia of the Rentier）的恐怖时期。

为了确保西方赢得这场经济战争——克服“我们的商品，你的问题”，“我家后院的芯片，你的问题”以及“我们的海峡，你的问题”所带来的一系列风险，从“昨天”开始，西方将不得不向四个类型的项目投入数万亿美元：
（1）重新武装（保卫世界秩序）
（2）重新靠岸（绕过封锁）
（3）重建库存和投资（大宗商品）
（4）重新连网（能源结构转型）

如同巴塞尔协议III是联想到大金融危机的标签，以上清单是当前展开“逆全球化危机”的标签。清单上所列的四个项目一目了然，我们每天都会看到它们：

关于重新武装，德国极化花费1000亿美元重新武装自己，西方极化华为约7500亿美元重建乌克兰，G7目标募集6000亿对抗“一带一路”——是的，欧亚大陆博弈就是围绕着“一带一路”展开的…

关于重新靠岸，Raimondo部长推动国会通过520亿美元芯片法案只是一个开始，欧洲也开始为建立晶圆工厂以重获“工业主权”募集资金。如果盟友必须穿过海峡，当海峡有可能被阻断，盟友支援将不再凑效。

关于重建库存，欧洲天然气和电力短缺的新闻不绝于耳，欧洲需要重建库存以确保工业能够存活，冬天能够取暖。美国也需要重建库存：战略石油储备11月就将耗尽，印度已经指示其全部工业州建立煤炭库存，足以确保提供居民和工业部门未来三年使用。欧洲和中国目前正在遭受历史性旱灾，近年乌克兰今年的小麦可能欠收，粮食和能源短缺正在逼近…而大宗商品库存会像1997金融危机时的外汇储备一般快速消耗，其牵涉到的不止是粮食和能源，也包括许多工业金属。

关于重新连网，即使在乌克兰冲突后，各国政府的承诺依然坚定不移，能源转型是战前唯一需要做的大事，也是一个艰巨的经济挑战。战后，待办清单变得越来越长，挑战也愈发艰巨。

我认为上述四个主题将是未来五年明确的政策目标。G7将在这些项目上花费多少是个悬而未决的问题，但考虑到全球秩序岌岌可危，他们将丝毫不会吝啬。如果Tim Geithner掌权，他会把“足够多的钱堆在橱窗”，用以表明谁在掌权。

如果事实果真如此，那么接下来投资者需要注意的待办清单（to-do-list）如下：
（1）商品密集型
（2）资本密集型
（3）利率不敏感
（4）不可投资性

商品密集型意味着通胀将难以摆脱，因为西方的重新武装、重新靠岸、重建库存和投资、重新连网进程将造成需求冲击。

在全球ESG政策的影响下，对于商品部门的长期投资严重不足。投资不足意味着供应瓶颈，而地缘政治则进一步加剧供应限制：资源民族主义——参见俄罗斯的立场以及墨西哥最近决定国有化锂矿——意味着你所想象的足以匹配激增需求的供应其实并不存在：因此价格可能会飙升。执行待办清单可能会轻而易举地驱动另一轮大宗商品超级周期，就像2000年中国加入WTO之后的情境——当时的超级周期发生在和平时代单极的世界秩序下，大国对未来的贸易环境抱持积极的期望（前文的贸易预期理论），但现实情况早已并非如此。

资本密集性意味着政府包括私人部门将不得不长期举债以执行待办清单。重新武装和重建库存是政府的职责，而重新连网和重新靠岸则涉及到公私合营。私人公司不得不通过举债和股权融资来建造船只、F-35、工厂、商品仓库和风机。

利率不敏感意味着待办清单的执行无需理会美联储是否将加息到3.5%或7%，甚至是更高，因为这个紧急的清单拥有最高的优先级，“工业主权”取决于此。而另一方面，私人部门则对利率敏感，“正确”的产业政策将以“压倒性的力量”最终将私募股权“挤出”。金融周期长达数十年，私募股权历经了“低通胀”周期和全球化周期，在全球金融危机后的数十年的宽松周期…已经终结。

最后，不可投资性意味着，对于东方的主要大国而言，其投资于G7集团的债券将完全失去逻辑意义。不只是因为俄罗斯外汇储备发生了什么，而是因为投向美国国债的1万亿美元意味着你将资助西方去重新武装、重新靠岸、重建库存和重新连网…用以对抗自己。

最后我们回到文章开始：Dale Copeland的贸易预期理论。

这是一个思考世界的正确框架，然而不幸的是，无论是基于真实（贸易/生产）态度或是从金融（外汇储备）态度…事情都无法再像过去那样继续下去了…这就是为何我认为布雷顿森林体系III注定要发生。

它已经正在发生，而且我们将会在即将发布下一篇文章中深入探讨布雷顿森林体系III：战争与货币治国（War and Currency Statecraft）。

全文完