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高达金融战士

一、命运多舛的信托业

改革开放应运而生的中国信托公司，其基本使命是作为金融改革的试验田，是持有银行、证券、信托、基金全金融牌照并直接经营房地产开发和工商业的所谓“金融百货公司”。

从1993年确立分业经营、分业监管的金融体制之后，信托公司的证券和基金业资产陆续剥离到证券行业，到了1999年，信托业在史上最为严厉的清理整顿中被彻底推倒重来，信托公司数量从历史上最高的上千家变成了68家，其与信托业务无关的各种庞杂业务和资产全部都被剥离，也不再兼营银行业务，在《信托法》及监管部门发布的“两规”的法律架构之下重新起航，经历了凤凰涅槃的过程。

在信托业被推倒重来的2000年，全行业人员从最兴盛时候的十几万变成了2000多人。此时几乎所有人对信托业的发展前景都非常悲观。要开展信托本业，面临最大的问题是当时的中国人实在是太穷。2001年，当时的监管机关人民银行发布的资金信托法规，将集合资金信托产品的投资门槛定为5万，信托业一片叫苦之声，认为5万的投资门槛高不可攀，管理层是不给信托公司活路。

谁也没有料到，几年后信托业竟然迅猛崛起，从金融行业被彻底边缘化的小角色，变成了规模上十万亿的大资管典范，人均薪酬也一度成为金融行业之最，变成了高大上帅富的杰出代表。

这一阶段的信托公司，创造了永保“刚性兑付”的奇迹。曾几何时，信托业的人士指点江山，意气风发，而金融研究专家则欢呼，信托业已经确立了本源业务的商业模式，其制度架构的正确性已经得到了实践验证。

但事实证明，信托业以及业务模式类似的银行业在过去的10多年中取得的辉煌成就，完全是中国黄金发展20年和房地产业猛烈发展背景下的偶然结果，其房地产融资业务占比极高。因此当2014年新的经济周期来临，尤其是最近几年在房住不炒大背景下，各种调控政策措施轮番叠加之下，民营房地产企业陷入全面危机，与房地产融资相关的信托资管产品大面积暴雷，信托公司刚兑及永不发生风险的神话随即破灭。

二、信托刚兑神话

信托业今天的命运，应当说早在2000年的制度重塑及随后的一行三会治水金融的体制中信托公司归属银监会监管就已经被注定。

制度重塑后的信托公司，虽然被禁止吸收存款，但却延续了以“贷款”为主营收入来源的商业模式，因此从本质上说，信托公司仍然属于“大银行”的范畴，其与银行最本质的区别就是其资金来自于所谓的“信托”而非存款。

当然，在资金运用模式上，信托业的特点是高大上和丰富多彩，除了贷款还有股权投资、债权投资、资产投资、权益投资等等。但这些所谓的投资要认真分析，几乎全是附加了“回购”、“第三方未来收购”等设计，本质上均与贷款无异。

贷款模式当然并不天生有罪，银行商业模式的核心就是贷款，但银行在过去的十多年中，“赚钱太多多到不好意思”（民生银行洪董事长名言），凭什么说贷款商业模式就不行或者要被指责呢？

我认为，分析这个问题，要从信托公司资金来源的特征及成本着手。与银行不同，信托公司的贷款资金来自“信托资金”。按照信托法律和法规，受托人除非未善尽职责，对信托资金不承担兜底责任。如果真的不用兜底，这么一来，信托公司就牛大了，做业务只收钱（叫做信托报酬）却不承担资金运用的风险，这样的商业模式对于信托公司来说当然好得很，更不存在什么根本缺陷。

但问题是，信托公司在实践中并非不兜底，只是要区别业务种类和具体情况，对贷款（包括明股实债等类贷款业务）运用类集合资金信托业务必须兜底，这就是所谓的“刚性兑付”。

法理上无需兜底，法律和法规还禁止兜底的信托投资，竟然变成了离奇的格局：信托公司变成了活雷锋奋不顾身地兜底；监管部门半公开地要求确保刚兑，甚至还要股东兜底。

实际上，监管部门所谓的要求刚兑，是针对贷款类集合信托业务，对真正投资类信托产品，则无需刚兑，实践中也做到了买者风险自担。但这块真正投资类的信托业务，在大多数信托公司的业务结构中，占比微不足道。

贷款类信托产品刚兑，首先是因为集合资金信托的投资人数较多，不刚兑容易引发不稳定事件，其次是因为这一阶段暴雷产品相对很少，甚至有些比较稳健的信托公司，十年都没有一单产品暴雷的，这时候即便个别产品暴雷，信托公司也确实有能力兜底，或者通过技术手段（如资金池）可以将风险延后。但一旦暴雷产品增多，或者监管部门动真格禁止资金池，则信托公司的刚兑神话就必然破灭。

三、信托贷款类业务的死穴

一般信托行业内外都认为，贷款类信托产品就总体而言属于低收益、低风险产品，但实际上就个别产品来说，可能出现100%损失的高风险。因此简单笼统地把贷款类产品都归入低风险产品并不正确。

贷款类信托产品的主要特点是：

（1）收益率不高。高风险的投资类产品的收益率高于10%非常正常，即便是出现100%的回报也并非神话。但贷款类的产品一般收益率都在5%-8%之间。

这其中的原因主要有：

首先，很多行业的工商企业利润率都不超过10%，即便是能够承受较高贷款利率的房地产业，愿意接受高于15%以上贷款利率的，一般也属于高风险企业，或者借款人及其关联方无法提供足值抵押物，贷款出现损失的可能性很大。

其次，长期以来，信托公司并非根据信托法理确定投资人的报酬。虽然在形式上，信托公司的法律文件符合信托法律、法规，但信托公司实际上是按照与银行类似的规则，按照一定的资金成本行情确定投资人（受益人）的投资回报率的。也就是说，不论信托公司赚多少，他只按照资金成本的行情价决定给投资人的报酬，如果信托产品抢手，只要3%就可以卖出信托产品，募集足够的信托资金，即便信托项目赚了100%的回报，他也不会多分一分钱给受益人，显然这有悖于信托法理。

（2）贷款暴雷的风险难以绝对避免。即便是中国经济黄金20年的阶段，也有企业倒闭，也有个别信托产品出现风险，甚至还有新华信托这种管理混乱、风格激进的行业枭雄率先倒下了。新华信托隶属明天系，明天系的企业共同特点是股东不透明，持股人都是代持人，且内部管理极为混乱。

总之，绝对的无风险是不可能的。虽然风险并不等于损失，有很多项目可以盘活，或者在大环境好转后资产升值后又活过来了，但部分风险项目最终一定会出现损失，贷款出现坏账。

（3）信托贷款整体风险必然高于银行贷款。银行的资金来源是存款，其整体成本比信托公司的资金成本低得多。所谓的优质客户（例如地方政府融资平台、央企、地方大国企等）首先也是选择银行贷款和发债融资，银行贷款和发债与信托公司融资相比，具有巨大的成本优势、资金规模优势、期限优势（可以长期贷款）等，信托公司在这些方面皆处于下风。在贷款业务方面，信托公司即便有灵活的产品设计、灵活的风控机制等，也只能做银行的下手，扮演拾遗补缺的角色。项目来源的特征注定了信托公司的贷款风险更大。

但是，信托公司的抗风险能力却远远比不上银行，虽然因为全行业爆发，信托公司吸引了大量资本入股，包括原先一度避之不及的央企和地方政府纷纷追捧，信托公司不断增资扩股，但即便如此，资本金实力整体而言远不如银行，资产规模、受托管理财产的实力更是远远不及银行。

还有一个大麻烦，就是银行有坏账冲销的制度设计，但信托公司在制度设计上却没有合规的办法兜底或者补窟窿。当出现风险项目时，行内的人都知道，信托公司主要靠两大利器：发新产品（借新钱还旧债）、搞资金池（所有项目的资金来源都混在一个锅里）。这两大利器都与信托法理相悖，也并不合规，但信托公司为了生存却只能硬起头皮上。这两种办法把信托资金的募集必然演变成为变相吸收存款，信托公司也就被办成了银行，走回了2000年前信托公司老路上去了。

当然有人可能要说，就算办银行又怎么啦，只要能够稳定和谐，怎么就不能开银行？但问题是，无论信托公司怎么折腾，只要没有真正翻牌为银行，其资金成本都远远高于银行。这就使得当风险项目尤其是损失项目多到一定程度时，信托公司的全部盈利都不足以覆盖亏空，所谓的信托贷款业务就变成了庞氏骗局。

这才是信托公司现行贷款类产品模式的死穴。

四、买者自担风险的悖论

既然刚性兑付会引发信托公司商业模式危机，有人可能说解决这个问题很简单，就从此不再刚兑，真正落实买者风险自担的原则，这符合法律法规，也符合信托法理，什么问题都解决了。

实际上多年来，很多金融学者和专家也正是这么建议和呼吁的。但我要说的是，对于贷款类信托产品，培养投资人自担风险素养之类的话很正确，但却都是无用的废话。

原因就在于：从贷款类信托产品的风险和收益特点方面看，相对于高风险的股票投资和股权投资，贷款类信托产品整体而言属于低风险的产品，但问题是，对于出了风险的项目，这个项目本身的风险就可以变成了100%的损失，不但投资人可能零收益，颗粒无收。如果绝不刚兑，甚至可以损失100%的本金。

从这个角度说，贷款类的信托产品根本就不是低风险产品，而是高风险产品。以可能损失100%的本金换取不到10%的回报率，如果决不刚兑，难道真的有投资人愿意冒这样巨大的风险吗？投资人承担本金可能完全损失的巨大风险，却只能赚点收益率不高的小钱，信托公司报酬丰厚还坚决不刚兑，如果这都不算耍流氓，那还有什么是耍流氓？

所以，只要信托公司敢于公开宣布从此绝不刚兑，那也敢于投资信托产品的投资人就会急剧下降，所谓的集合资金信托业务也可能就彻底歇菜了。这就是虽然金融专家反复重复绝不刚兑的正确废话，但信托公司却宁愿违反信托法律也绝不采纳，监管机关也要求保证刚兑的内在原因。信托公司并不是活雷锋，只是在以贷款类业务为主营业务的情况下，不当这个雷锋就得关门。

五、贷款类产品可能的制度重构

那么，贷款类的信托产品是不是存在改进设计的空间？改进后是不是能够有效地降低整体风险，解决我们上面所说的出现100%损失的问题？我认为至少在理论上是存在产品改进的可能空间的。

现在的贷款类信托产品，其经典模式是所谓一对一，就是一个产品对应一个贷款企业或者一个贷款项目，这决定了这个借款人出现风险，相对应的信托产品可能就变成了100%风险。但是，如果贷款产品的规模足够大，例如达到100亿，而借款人的数目足够多，例如有100家企业，每家企业的贷款金额都不大，假定为1亿，那风险就被高度分散了，一个项目出现损失，整体风险损失就是1%而不是100%，如果贷款的利差足够大，产品的收益就足够覆盖损失，则投资人就可以避免出现本金损失。这类产品还可以进行坏账准备计提的制度设计，解决坏账冲销问题。

不过，改进设计的组合运用贷款信托产品仍然无法解决的问题还是存在的：

（1）在经济下行周期出现时，企业出现较大面积违约，贷款的坏账率大幅度提升，投资人仍然可能面临本金的损失。

（2）在城市化爆发发展阶段能够产生较高收益的房地产业，在进入人口增长停滞及城市化发展速度下降或结构化调整的阶段后，暴利已经难以维持，能够承担的融资成本也下降。

（3）要设计这类组合贷款类信托产品，就必须解决募集规模的问题，为此就必须改变对信托产品投资门槛的制度规定。

信托产品以及所有的资管产品用投资额的大小作为投资人是否适当或者合格的标准并没有什么道理。因为不同的资管产品的风险度差异巨大，以信托产品而言，固然有高风险的股票投资类产品，也有风险很低的产品。而投资人风险偏好并不绝对与其持有财产的规模呈线性相关关系，且投资人即便是风险厌恶型，多数都会对其资产进行组合配置，配置的资产中也不排除少量高风险产品。正确的投资适当性原则，应当是将不同风险度的金融产品卖给与其风险承担能力相匹配的投资人，而不是禁止小投资人购买。既然高风险的证券投资基金的投资门槛可以设计为1000元，为什么绝大多数资管产品却不论风险高低都一律搞成100万？这么设计的后果堵死了小额投资人参与私募和信托资管产品投资的路子，不利于资本市场的发展，也不利于实体经济的发展。

信托产品，以及其他私募资管产品，应当按照产品的风险度和具体产品模式等，确定投资门槛，对我们上面说的组合运用贷款类产品，就应当网开一面，将投资金额大幅度下降（可参照银行理财产品的门槛）。

五、根本性转型的艰难

我们说信托公司的贷款类业务的商业模式存在根本性缺陷，如果产品模式无法得到根本改进，那么，信托公司是否能够放弃目前的贷款产品模式，转型为股权投资类和资产投资类机构？

投资类业务的市场空间巨大，也有大量的业务领域尚处于空白状态，信托公司的监管机关也在制度设计上和监管实践层面，百般地鼓励和引导信托公司做真正的投资业务，但信托公司的转型却长期处于空喊阶段。

这首要原因是外部环境和制度制约问题。分业监管严重压缩了信托公司进入资本市场的空间，信托行业展业的法律制度架构存在严重的配套不足，例如不动产信托登记制度、不动产投资信托的税费制度、信托产品流动问题（也涉及分业监管）等，多年未有较大进展。

其次，是信托公司自身的问题，各类资源都是按照贷款类业务模式配置的，其客户多年以来也早就被塑造成了风险厌恶型客户，这些都注定了信托公司的转型是非常艰难的。只要现有的业务模式尚未彻底崩溃，就难以出现行业的全面转型。

2014年出现的经济下行，全面暴露了信托公司贷款产品模式的风险，甚至越来越多的信托公司已经出现了深刻危机。我们坚信，信托公司以贷款为主营业务的商业模式存在根本性缺陷，如果坚持这么模式，终有行业全面危机爆发的一天，那个时候信托公司再想转型恐怕连机会都不会有。

在过去的十多年里，信托公司以贷款产品模式为主创造了20多万亿的业务规模，但他们视为畏途的投资类资管业务领域，私募和其他金融机构的资管茁壮生长，充分说明这个领域大有发展前景。

危机，是危中有机的，只有经济危机期间才有廉价并购资产的大量机会，抄底的大量机会。并购和企业重整业务，是金融机构介入很少的领域，这其间也存在大量机会。

但无论未来信托公司以什么业务为主营业务，都面临募集资金门槛的问题。信托资金的高成本，募集的高难度，均与投资门槛高企有关。如果制度设计无法解决投资门槛问题，只在资金运用方面做文章，包括在产品标准化、基金化等方面做文章，信托公司要重现高光，是非常困难的。

信托公司只是信托资管行业的其中一员，从法理看，中国从事资管行业的机构（包括银行理财、私募、公募基金、券商期货资管等）均是信托行业一份子，但因为分业监管的原因，却适用着完全不同的运营规则。

我们希望，作为改革开放轻骑兵的信托公司永远屹立在中国的金融机构之林，也希望所有从事资管业务的机构，最终都在统一的游戏和监管规则下公平竞争，投资适当性原则能够有全新的诠释和制度规定，更多的投资人可以参与资管产品的投资，资管行业能够给投资者、中国的企业提供更多种类的信托金融服务。