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（报告出品方/分析师：中泰证券 范劲松 罗頔影 熊欣慰）

一、肉制品行业龙头，屠宰业务利润弹性更大

1.1 深耕行业六十余载的肉制品行业龙头

双汇是农业产业化国家重点龙头企业，总部在河南省漯河市。双汇在全国 17 个省（市）建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、调味品生产、新材料包装、冷链物流、商业外贸等完善的产业链，拥有 100 多万个销售终端，每天有 1 万多吨产品销往全国各地。

1984-1990改革创新，搞活企业求生存——1984年，万隆当选漯河肉联厂厂长，在国内市场搞多种经营，杀猪、宰牛、宰兔、宰鸡、宰羊、宰乳猪，八大销售公司齐头并进开拓市场。外贸业务开发出口产品，产品远销前苏联、东南亚及港澳地区，实现由内贸向外贸转型，当年即盈利，结束了 26 年的亏损历史。

1990-2000 引进资金、技术和设备，改造传统肉类工业——为了不断提升产品质量，双汇还引进、吸收、消化世界的技术和设备，改造传统肉类工业，先后从美国、德国、荷兰等国家引进 5000 多台设备，把世界的腌制技术、乳化技术、冷分割技术、保鲜技术应用到了中国肉类工业。

1998 年 12 月，“双汇实业”成功上市，募集资金 3 亿元用于 3 万吨王中王火腿肠技改项目、1 万吨热狗肠技改项目等，2000 年双汇食品城肉制品系列项目再投资，将规模由原来的 3 万吨扩大到 6.6 万吨。

2000-2010 专业专注，成为中国最大肉类加工基地——2000 年双汇率先从欧洲引进国内第一条冷鲜肉生产线，并且把冷链生产、冷链运输、冷链销售、冷鲜肉连锁销售模式引入中国，开创了中国肉类第一品牌。在全国 17 个省（市）建有 30 多个现代化的肉类加工基地和配套产业，连续多年居中国肉类行业第一位。

2010-走出去海外并购，实现国际化——2013 年，双汇国际（现更名为万洲国际）以 71 亿美元收购美国史密斯菲尔德食品公司的全部股份，成为全球最大的猪肉食品企业。2014 年双汇母公司万洲国际在香港成功上市。

在 2016 年《财富》世界 500 强榜单中，双汇集团母公司万洲国际以营业收入 212 亿美元首次上榜，位列财富世界 500 强榜单第 495 位，2021 年双汇母公司万洲国际以第 474 位再次入选该榜单，同年万洲国际子公司双汇发展也于此前入选 2021 年《财富》中国 500 强 排行榜，位列第 151 位。

1.2 屠宰业务收入贡献大、利润弹性强，肉制品利润贡献大

主营业务为屠宰业务和肉制品业务。公司 2021 年实现总营收 668 亿元，同比-9.65%；其中主营 666.8 亿元，同比-9.7%；归母净利润 48.7 亿元。

公司业务产业链较长，从上游养殖到下游肉制品、生鲜冻肉销售。2021年屠宰和肉制品业务营收（对外交易）分别为 390.7 亿元和 273.5 亿元，占比分别为 51.6%和 40.9%。

屠宰业务产品主要是生鲜冻品，其中包括冷鲜肉和冻肉；肉制品业务产品线丰富。

生鲜产品以冷鲜肉为主，通过特约店、商超、酒店餐饮、加工厂和农贸批发等渠道销售。生鲜业务中，公司自身生猪养殖规模较小，主要通过采购生猪进行屠宰生产，2021年公司国内生猪屠宰数量为 1112 万头。

冻肉业务包括国内以及进口冻肉，其中进口冻肉主要是通过母公司罗特克斯从美国进口，2021 年进口金额为 93.2 亿元，占供应商总采购金额比例的 16.5%。包装肉制品由火腿肠类、火腿类、香肠类、酱卤熟食类、餐饮食材类、罐头类等品类组成。

王中王是公司明星产品；近年公司推出多款新品，包括辣吗？辣、火炫风、无淀粉王中王、双汇筷厨、智趣多鳕鱼肠、Smithfield 品牌产品等，迎合消费升级的需求，具备较强增长潜力。包装肉制品主要通过 AB 商超、CD 终端、农贸批发、餐饮等渠道销售。

屠宰业务贡献更多收入、利润弹性更强，肉制品业务贡献更多利润。

从营业收入结构看，2015-2021年屠宰业务贡献营收普遍过半，贡献收入更多。从营业利润结构看，2015-2021年肉制品贡献主要营业利润，但屠宰业务中的冻品营业利润弹性较大，屠宰部门贡献营业利润最高可达到近30%，最低仅低个位数贡献占比。

1.3 市值、业绩与猪价的相关性复盘

（1）2014.4-2018.5 轮猪周期：

环保政策趋严开启此轮猪周期。2014年，环保政策逐步实施（《畜禽规模养殖污染防治条例》2014年 1 月开始实施）；同时水价、排污费调整，导致养猪成本大幅攀升。行业持续去产能导致生猪价格高涨，在2016年 6 月左右达到最高值。2016年，较高的生猪价格刺激农户积极养殖导致产能过剩，2017年行业进入深度亏损，直至2018年触底。

猪价上行期双汇开始从罗特克斯进口冻肉对冲猪价上涨的成本压力，猪价下行前期利润承压，后期释放弹性。2014年双汇开始从罗特克斯进口冻肉，在猪价上行期对冲肉制品成本压力，肉制品利润提升带动公司利润增速由负转正。

猪价刚进入下行期时，肉制品销售价格受到影响，叠加高价冻肉库存，肉制品利润承压，利润下滑，冻肉库存消化完后，猪价下降带来的肉制品成本下降以及屠宰量增带来的固定成本摊薄共同作用，利润增速回正。

市值受估值影响更大，基本面改善后跑赢市场。这一阶段由于资本市场环境特殊性，因此估值对公司市值变化影响更大。经营层面上，因进口冻肉带来利润弹性，自身利润转正后双汇跑赢市场。

（2）2018.5以来本轮猪周期：

非洲猪瘟开启新一轮猪周期，猪价涨幅大、涨速急。

2018年 8 月，国确诊首例非洲猪瘟疫情，疫情随后逐渐蔓延爆发，疫情爆发带来的主/被动性抛售令产能深度去化，至2019年10月底全国均价逼近40元/公斤关口。随后在一系列稳产保供政策调控及高价抑需影响下，猪价高位回落。

2020年产能恢复，但新冠导致调运、屠宰受到影响，猪价在春节后两周多时间内快速逼近 2019年周期高点附近，3 月后疫情期间压栏、储备肉投放、消费超预期受抑等因素共同作用令猪价大跌。随后由于标猪供应紧缺，养殖端抗价惜售意愿增加加之冻肉补给作用阶段性转弱，猪价触底反弹。9 月后供给增加猪价再度“降温”，11 月下旬随着季节性南方腌腊需求启动，猪价重回强势，北方雨雪天气影响调运、散户压栏意愿增加以及进口因新冠影响卸货等均对价格产生助推。2021年后，前期因猪价大幅上涨，行业积极补栏导致产能过剩，生猪 价格回落。

猪价上行期冻肉大幅释放利润弹性，下行期受储备时点、冻肉库存影响，屠宰肉制品利润显著承压。

2019年受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇发挥海外协同优势，加大进口冻肉储备，做大外贸规模，屠宰利润大幅释放；同时低价冻肉储备充足，肉制品成本可控，同时因猪价大幅上涨公司进行直接提价，叠加开启结构升级，肉制品利润也实现快速增长。猪价进入2020年底快速下跌后，公司高价冻肉库存计提大幅减值，同时高价冻肉内销给肉制品分部，导致肉制品成本增加，因而利润转而大幅下滑。到2021年底，高价冻肉库存逐渐消化完，屠宰量利提升，利润转增。

市值与猪价关联性变强，储备冻肉节奏有较大影响。

猪价快速大幅增长时期，公司储备低价冻肉、进口冻肉屠宰业务利润大幅增长；叠加肉制品成本压力缓解+提价+结构升级，肉制品利润保持增长，估值业绩双击带动市值增长。猪价下行前期则因高价冻肉储备影响，利润持续较大幅度下滑，估值双杀下跌。后期跟随利润回升带动市值增长。

总结：双汇市值与猪价关联性加强。

通常在猪价上升期，公司加大进口冻肉对冲肉制品成本压力，并以外贸赚取价差，屠宰利润大幅提升，业绩弹性使得公司估值、业绩层面双击带动市值增长。

猪价下行前期若进口冻肉节奏有偏，屠宰、肉制品业务利润均易承压，因而对市值造成压制。后期随着冻肉库存消化完，屠宰、肉制品业务利润双双显现拐点，再次带动公司市值的优异表现。（报告来源：远瞻智库）

二、屠宰业务：多举对冲猪周期影响，冻肉贡献利润弹性

2.1 猪价影响生鲜业务量利，冻肉贡献弹性

屠宰业务分为生鲜、冻品，利润主要受猪价、公司进口冻肉节奏影响。公司屠宰业务分为生鲜与冻品，其中生鲜主要通过采购生猪进行屠宰生产。

生鲜业务中，屠宰利润通常与生猪与猪肉价差挂钩，通常情况下生猪与猪肉价格同向波动，价差相对稳定，因此屠宰的头均利润也保持相对稳定。但当生猪出栏量大，猪价较低时，屠宰量增，开工率高、固定成本摊薄后，屠宰生鲜利润提升。

冻肉业务中，公司主要通过进口罗特克斯冻肉进行销售，因此中美价差、囤货时点会影响冻肉利润。冻肉利润是贡献屠宰利润弹性的主要部分。

2.2 中外协同+全国化产能布局，平抑猪周期波动影响

（1）充分调动海外资源，对冲猪周期影响

中美猪肉价差大，调动海外资源可对冲国内猪周期波动影响。由于饲料成本与规模化养殖的差异，中美之间生猪养殖成本存在较大差异，因此中国生猪价格常年高于美国生猪价格，导致中美猪肉存在价差。

2018-2020年我国受到猪瘟影响，生猪出栏数量大幅减少，猪肉价格持续上涨，2020年猪肉平均价格为47.93元/千克，而美国猪肉价格相对稳定，2020年美国猪肉价格维持在个位数单价。

双汇通过从罗特克斯进口冻肉，屠宰业务释放利润弹性，肉制品业务抵御猪价快速上涨带来的成本风险。2019年受非洲猪瘟影响，猪价大幅上涨，双汇发挥海外协同优势，海外采购额同比增长 115.7%达到 52 亿元，通过销售低成本冻肉对冲国内猪价上涨影响，2019年公司国内生鲜品生产量同比下降15.24%，销量同比仅下降 3.06%，当年屠宰业务营业利润同比+82.1%至 1911 亿元。同时肉制品吨成本得以对冲，吨利保持相对稳定。

图表 9：中美猪肉价格对比（单位：元/千克）

图表 10：双汇向罗特克斯采购情况及国内猪价变化

（2）全国化屠宰基地布局，冷链物流布局完善提升效率

全国产能布局完善，加强价格与供应量稳定性。

我国生猪主要产区位于四川、湖南以及河南，主销区则集中在东南沿海地区，长期以来我国 主要以生猪跨省调运的方式实现产销平衡。

非洲猪瘟发生以来，传统运猪模式遭到农业部的禁止，这使得产、销区生猪价差进一步扩大。因此跨地运输具有很高的必要性和利润空间。

在区域发展的角度上，双汇的屠宰场全国布局已经初现成效，有利于统筹全国的生猪资源，对冲生猪价格南北差异、保障生猪供应稳定性。

双汇作为中国最大的肉类供应商，在全国建有宝泉岭、沈阳、阜新、唐山、郑州、漯河、德州、芜湖、武汉、淮安、南昌、绵阳、清远、南宁等十余个现代化屠宰基地。屠宰范围贯穿南北，横跨东西，屠宰场的辐射半径覆盖我国主要的生猪养殖区。

图表 12：国内产销区生猪价格存在差异（单位：元/500 克）

冷链物流不断完善，绝大部分产品能够实现朝发夕至，运输配送效率高。

双汇发展母公司万洲国际于2003年成立全资子公司双汇物流，是国内大型专业化公路冷藏物流公司。

自2003年以来，双汇物流相继在黑龙江、辽宁（阜新、沈阳）、北京、山东、内蒙古、河南(漯河、郑州、济源)、四川、江苏、上海、安徽、江西、湖北（宜昌、武汉）、广西、广东、陕西等地相继成立了 19 个省级公司、5 个办事处，形成了集冷藏公路货物运输、仓储、区域配送、汽车销售、汽车修理、信息化服务等为一体的综合物流服务平台。

目前，双汇物流拥有冷库 20 多万吨，常温库、配送库 185600 平方米，铁路专用线 4 条，自有车辆 1200 余台，整合社会车辆 9000 余台，日运能达到 13000 吨以上，年发运量突破 400 万吨，产品在绝大部分省份基本可以实现朝发夕至。

通过双汇物流，双汇能够实现生鲜冻品和肉制品的高效运输，降低运费，降低产品的销售成本。

将生猪屠宰和冷链结合，并不断完善该模式，先建立地区级别的全品类冷链配送网络，然后逐步扩展全国性网络，双汇冷鲜品正在实现产品闭环。未来将进一步提升生鲜肉品以及低温肉制品市场份 额。

（3）募资延伸产业链，上游发展养殖平滑波动

募投 70 亿元拓展养殖业务，向上游延伸平滑波动。2020年公司完成定向增发，募资 70 亿元，发展肉鸡、生猪养殖业务。

公司屠宰业务、肉制品业务均处于国内领军地位，发展养殖业，有利于增强公司对产业链上游的影响力和对畜禽市场的洞察力，有利于减少原料外部采购依赖，增加对主业原材料的供应，从而提升成本控制能力、采购议价能力和产品质量控制能力。同时，肉鸡产业化产能建设项目的实施将提升公司肉类产品的多元化，更好地丰富产品的品类、满足消费市场的需求。

图表 13：公司 2020 年定增募投项目

三、肉制品业务：结构升级+品类扩张带动吨价提升

3.1 猪价影响肉制品成本，关注吨利变化

猪价影响肉制品成本，与产品结构共同影响吨利。肉制品收入主要与量价相关，销量增速放缓后，主要关注价格变化。

从利润端看，肉制品关注吨利，分拆看单位价格主要受猪价（快速大幅上行周期便于提价）、以及产品结构影响；单位成本则主要受原材料价格影响，其中受最主要原材料猪、鸡影响较大。此外，值得关注的是公司肉制品成本还会受公司冻肉储备的价格影响。

3.2 产品结构升级、扩展品类并行，积极探索新增长曲线

肉制品因产品老化以及新品营销宣传不足，2014年以来营收增长缓慢。公司2016-2021年肉制品营收复合增速 3.9%，为了解决困境，公司先后在产品端、营销端以及渠道端大刀阔斧，致力于肉制品产品复苏。

产品端：肉制品调结构、扩品类。

公司坚持“继续调整结构，突出五大产业，整合全球资源，创新发展上规模”的战略方针，围绕消费升级，大力调整产品结构，2020 年肉制品特优级结构占比提升了 2.1 个百分点，核心产品王中王销量增幅超过 10%。同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升 1.1 个百分点；辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1 万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5,000 吨，新品上市成 功率和市场竞争力不断提高。同时在 2020 年成立餐饮事业部以及餐饮投资管理公司，深耕预制切割、中式菜肴等品类，加速餐饮食材产品规模扩张。

营销端：创新营销策略，加强新媒体宣传。

2020 年公司在上海设立营销分中心，引入一线城市人才，打造年轻化的品牌形象；强化市场调研指导新品研发；建立营销效果评估机制，适时调整营销策略，实现高效营销，助推新品上量。近年公司多元化营销方式，围绕主导产品，升级营销策划，加大跨界营销、文创营销、网红营销等新型营销力度，针对火炫风、辣吗？辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言，联合头部网红和流量明星大力开展直播带货。

渠道端：深耕已有渠道，开拓新渠道，扩大市场网络布局。

公司为了更好的推进双汇产品进家庭、进餐饮、上餐桌，组建专业队伍、设臵专业客户、开发专属产品，增加餐饮新渠道，开启餐饮食材发展的新篇章；电商业务快速增长，企业线上线下融合不断增强；新型休闲、熟食专柜渠道显现良好发展势头。

首家双汇熟食2.0门店于今年5月20日在河南漯河开业，双汇将采取“直营+加盟”的拓店模式，加快熟食零售赛 道的占位。目前双汇熟食门店已突破1000家。

图表 21：双汇熟食 2.0 门店开业

优化薪酬体系，加强销售团队积极性。

近年公司内部改革，升级薪酬体系，建立更加科学的薪酬结构；优化激励机制，实施更加有效的绩效管理，充分激发团队积极性。同时，公司进一步健全人才发展机制，加强高学历、高素质和专业人才的引进，加强人才的培育，构建科学合理的人才梯队，为企业进一步发展做好人才储备。

2019年开始，公司销售人员人均薪酬提升明显，2019年公司销售人员平均年薪（销售费用职工薪酬/销售人员数量）25.4万元，同比+12%，2018-2021年销售人员平均薪酬稳步提升。

四、2022年猪价、鸡价低位，公司利润弹性释放

猪价、鸡价在2022年价格较底部，双汇主要成本下降。

（1）猪肉：

猪价自去年回落，我们认为今年下半年猪价开始上行，全年猪价均价同比去年略有下降。自 19年猪价飙升后，行业内能繁母猪快速补栏。

2021年 7 月产能开始去化，7-10 月出栏的商品猪是由2020年9-12月存栏的能繁母猪提供的（10 个月周期），2021年 7-10 月猪价持续低于成本线表明2020年9-12月的能繁母猪存栏量已经过剩，而由于当时猪价还处于高位，养户仍在继续扩产中，2021年的1-5月能繁母猪存栏量仍在继续上升，产能进一步过剩，虽然自2021年 7 月产能开始去化，但截至2022年2月能繁母猪存栏量同比仍增长 0.5%，表明虽然能繁产能已经去了 8 个月，但截至2022年3月能繁母猪存栏量同比才开始下降，因此能繁母猪产能仍是相对过剩的。

（2）鸡肉：

今年以来鸡产品价格整体情况与去年价格相差不大，在相对低位震荡。

2019年至今，受前期（禽流感等原因）持续去产能导致供给减少以及非洲猪瘟暴发下鸡肉需求增加，白羽鸡行业利润走高驱动引种增加。中国畜牧业协会禽业分会数据显示，截至2022年5月底，我国在产白羽 鸡祖代存栏量为113.06万套，在产白羽鸡父母代存栏量为1868.43万套，仍位于近几年高位，供给仍相对宽松。

屠宰业务：高价冻肉库存消化完毕，猪价低位屠宰量利增加，低基数下弹性尽显。

2021年猪价下降快，公司的冻肉库存每月计提存货跌价准备，猪价低点时计提金额较大，后期随着产品销售将存货跌价准备转销至营业成本，由于报告期内二三季度猪价下降、四季度回升，导致全年资产减值损失累积计提数较大，但对全年损益影响金额远小于资产减值损失计提数，全年公司计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失12.83亿元，计提金额同比+58%，导致2021年屠宰业务营业利润仅 92 亿元，同比-94%。

到去年年底，冻肉库存基本消化完毕，负面影响基本消除。此外，今年猪价低位，公司屠宰量将增加，高开工率下盈利能力也随之得以提升，叠加去年低基数，预计今年屠宰业务利润将释放弹性。

肉制品业务：猪肉、鸡肉成本下降，产品结构优化持续，吨利提升带动利润增长。

全年猪肉、鸡肉价格相对低位，公司肉制品核心成本下降，从吨价看，公司近年的“继续调整结构”策略执行加强，因此2021年即使在猪价下行期，公司肉制品吨利也保持小幅提升。综合来看，我们预计公司肉制品利润能实现不错的增长。

五、盈利预测与估值

5.1 收入分项预测

屠宰业务：公司高价冻肉库存消化完毕，同时在猪价低位屠宰量利增加，冻肉端也在猪价低位加大储备。因此我们预计屠宰业务部门在今年猪价较低时，销量有所提升，单价有所下降，产品22-24年收入分别+1.2%/+11.6%/10.0%。

肉制品业务：公司通过产品结构升级、扩展新品类为肉制品销量增长找新增长点，叠加产品结构升级对吨价提升有贡献，我们预计肉制品产品 22-24 年销售收入分别+4.0%3.0%/3.5%。

5.2 盈利预测

盈利预测：公司作为肉制品龙头，以产品结构升级+积极扩展品类探索新增长；屠宰业务中外协同，产业链布局完善，竞争优势明显，公司地位稳固。

短期看，公司高价冻肉库存已基本消化完，叠加今年猪肉、鸡肉保持相对低位，肉制品业务成本下降；屠宰业务屠宰量上升带动开工率高、屠宰盈利水平提升，短期利润弹性足。

长期看，公司在肉制品业务中进行产品结构升级，同时积极开拓预制菜、熟食等新品类探索新增长点，屠宰业务以自身中外资源协同，产业链和产能完善布局夯实竞争优势，维持龙头地位。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别 684、740 和 797 亿元，分别同比+3%/8%/8%；归母净利润分别为 62.4、66.7、71.5 亿元，分别同比+28%/7%/7%；EPS 分别为 1.80、1.93 和 2.06 元，对应 PE 分别为 16x、15x、14x，与可比公司相比，具备性价比，拆分肉制品业务及屠宰业务，参考可比公司历史估值中枢进行分部估值目标估值约 1300 亿元，当前市值 1000 亿元不到。

六、风险提示

食品安全风险：行业对食品安全高度重视，若公司产品出现食品安全事故，将对公司品牌形象产生重大打击，进而影响市场份额。

猪肉价格大幅波动风险：公司生产所需的原材料多来源于猪肉的加工，价格具有波动性。猪肉价格大幅上涨在未来可能给公司盈利能力带来一定的不利影响。

行业市场空间测算偏差风险：报告内市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到而不及预期的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

冻肉库存减值风险：当国内猪价上涨较快，涨幅较大时，中美价差扩大，公司进口低价冻肉能有效对冲影响，屠宰业务释放利润弹性；当国内猪价快速下行时，公司的冻肉库存如果过多，且价格较高易造成大幅减值风险。

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