Bitget下载

注册下载Bitget下载，邀请好友，即有机会赢取 3,000 USDT

APP下载   官网注册

作者：林晓东

施工类央企如何选择资金方作为投资联合体用作（投资模式建议）

前期说明：
1.本文所称“地方政府项目”，是指地方政府的基础设施及公用事业领域项目，若纯粹产业投资项目，则不在本文讨论范围之内。
2.本文之所以以“施工类央企”为题，是基于当前中央直属的施工类企业参与地方政府项目投资为最普遍现象，但对其他企业也具有参考价值。

施工类央企作为地方政府项目（尤其是片区开发等大投资额项目）的主力军，首当其冲的就是承担项目资本金（约占总投资的20-30%）的筹集重任。在不增加央企资产负债率和腾出资金开展更多项目的诉求下，寻找具有实力的资金方作为投资人联合体，是当前很多央企正在竭力摸索的方向（实际上在PPP项目中更是如此，但是本文所指项目并非采用PPP模式）。但是从现实中看，能够符合要求的资金方如沧海一粟般难以寻觅。很多央企经常是在懵懂之间轻易相信资金方的许诺，最终给项目落地造成了致命影响，同时也使得央企自身处于了失信和违约的境地。究其原因，是央企对于什么样的资金方适合投资缺乏专业性判断。鉴于此，本文特对施工类央企如何选择、评判资金方的有关事宜，以及如何与之开展合作事宜做以阐述。

一、地方政府项目对资本金的要求

在选择资金方之前，首先有必要分析地方政府项目对资本金的一些特殊要求。当前的地方政府项目主要集中在市政基础设施建设（以综合打包项目为主）、片区开发、城市更新、生态环境治理等领域，这些领域项目建设所需的资本金，与传统的地产开发、产业投资等项目存在很大不同，归结起来主要为以下：

1.资金需求量大

地方政府项目动辄耗资巨大，总投资在几十亿元司空见惯，上百亿元的投资额也已经不足为奇，由此也就对项目资本金的数额提出了更为严苛的要求。当然，从实践中看，绝大部分项目都不是总投资额一步到位的，而是进行滚动开发。因此，在现实中以“投资峰值”（即项目建设期内某一时刻需要投入资金总额的最大值）作为投资基数更加具有现实意义。但是即便如此，面对前述如此巨大投资额的项目，投资峰值仍然令人畏惧，十几亿元的投资峰值比比皆是。在此投资峰值下，所需要的资本金仍然以几亿元计数。换句话说，项目的投资主体需要一次性支付几亿元的资金，再加上融资贷款，方可筹集到足额的开发建设资金。

2.对投资收益率的要求低

当前地方政府项目的基本逻辑是，通过经营性项目与公益性项目的综合实施来促进资金平衡。这就与商业项目存在本质不同：商业项目是以追求高利润为目标，而地方政府项目中经营性收入的目的在于对公益性项目的平衡。也就是说，资金平衡即可，不应获得高利。因此，在政府项目范畴内，投资收益率自然不应过高，否则就失去了政府项目的本质。相应的，对资本金的投资也不可能给予太高的回报。

此外，对于一些经济较为发达的地区，社会资本之间的竞争又可能进一步拉低资本金的投资收益率。

3.投资的长期性

地方政府项目因公益性项目为主体的特点，投资收益期限要明显长于其他商业项目。对于片区开发、城市更新、生态环境治理等地方政府项目，投资收益期限大都在10年-20年之间，甚至更长。从投融资角度来说，一方面需要金融机构给予长达10年以上的贷款，另一方面自然也就需要配以10年以上的项目资本金。

以上三点实际上也与PPP项目的资本金的特征完全一致，但是与PPP已经被国家认定为合规模式不同，本文所涉的地方政府项目在现实中存在着为数不少的违规模式或涉嫌违规模式，因此相应的也就进一步加重了资本金的筹集难度。但是，为了清晰阐述，本文将不再对具体某一个项目运作模式的合规性问题进行讨论

二、央企选择资金方的若干关注点

央企在选择资金方作为投资联合体时，既要考虑到项目情况和央企自身情况出发，综合判定，应坚决杜绝想当然思维（也就是说，不要把资金方想象成能够完全满足自己要求的合作对象），避免将希望寄托于资金方而最终导致项目夭折。央企在选择资金方时，主要从以下角度加以关注。

1.资金方的投资期限

基于政府项目对资本金期限的要求，显然是资金方投资的期限越长越好，最理想的状态当然是资金方提供的资本金能够与项目融资贷款期限相匹配（多数情况下，央企参与项目的期限也是与项目融资期限相同的），这就需要资金方能够适应很长的投资回收期。从当前我国可能充当资金方角色的机构来看（本文后面将阐述），央企能够遇到理想对象，实在是上天垂青了。

若资金方无法满足项目的融资全周期，很多央企退而求其次与资金方协商在一定期限内退出。此时，就需要注意以下几个方面问题：

（1）资本金的新承接主体。根据金融机构的普遍要求，项目资本金需要在融资贷款期间内保持相对稳定性，因此，资金方（也可称为“初始资金方”）的退出必然要由新的资金方承接或者由央企自身来承接，这就需要央企在选择初始资金方时就做好筹划。但在项目初期，显然是难以确定若干年后的新承接主体的，因此，由央企自身来承接，必须成为备选方案。

（2）初始资金方的投资期限。初始资金方究竟应该在资本金中存续多久，并不应任意、盲目确定。存续时间可以采用倒算的方式：承接初始资金方的投资需求额，最好是能够全部来自于央企在本项目工程中赚取的工程收益，而不用再以其他自有资金补足，由此就可以倒算出期限的理想最低值。当然，实践中这种计算难度较大，且不确定因素太多（例如工程延期建设、工程款未及时支付等）。因此，应在计算时间时以保守为原则。

（3）“出表”问题。“出表”，即本项目的融资不合并到央企的资产负债表（不计入央企的负债）。是否合并财务报表是一个非常复杂的问题，本文不再详细阐述。如果资金方仅是阶段性投资，若干期限后央企仍将作为资本金的承接方，则本项目融资仍可以被央企并表。当然，这也取决于央企、地方国有企业、资金方之间的股权比例、章程、投资协议、项目公司制度等方面的设计和约定。我们建议，若央企对某一个特定项目有明确的“出表”需求，应当由专业会计师在项目前期就介入，从投资协议、章程、项目公司管理制度等全方面做出安排。

2.资金方的投资收益率要求

从央企角度看，资金方所要求的投资收益显然是越低越好。理想的状态是，项目公司的利润分红或者股权回购方支付的转让价格（此问题涉及到央企和地方国有企业的合作模式，本文是建立地方国有企业进行股权回购的常见模式下）能够满足资金方的要求。但是，这种理想状态通常难以实现，原因之一是资金方自身对投资收益率的要求标准（这些大企业都有投资收益率的最低要求）一般高于股权转让价格对应的收益率；原因之二是资本的逐利性将导致资金方不断提高价码而逼迫央企让利。

因此，央企在寻求资金方合作时，应做好可能以一部分工程利润分享给资金方的准备。在此环节中，应着重注意两点：一是测算好央企能够让利的最大容忍值，二是应设计好让利路径，尤其是当资金方也为国有资本控股或者上市公司（这种情况可能性很大）时，更应注意付款和收款的合规模式。

3.资金方是否能够提供股东担保

在项目公司对外融资过程中，若金融机构认为项目公司的收入存在一定的风险，则可能要求项目公司股东提供担保。在常规情形下，各股东应当根据股权比例承担相应的担保责任，其中资金方也避免不了应承担相应的担保责任。但是从实践中，有些资金方不愿提供担保，有些资金方的担保能力不被金融机构认可，而央企以超出自身股权比例提供担保通常又是难以实现的，这就将给项目贷款带来实质性障碍。因此，央企也应在项目融资存在担保可能性时，对资金方的担保问题进行思考。

4.资金来源

从实践中看，资金方的资金可能来自于自有资金，也可能来自于募集资金（对此我们将在下文阐述，此处不再赘述）。两种不同的资金来源各有利弊：（1）从自有资金来说，资金稳定但要求收益率较高，同时也受到企业现金流的限制。（2）从募集资金来说，资金方只赚取适度收益且资金量并不受自有现金流数额的制约，但是存在资金无法募集到位的风险。究竟哪种资金来源的资金方适合，需要根据项目实际情况进行确定。

三、目前常见的几类资金方

结合本文前述内容，我们将目前可能参与地方政府项目的主要资金方类型阐述如下，但是必须强调一点是的，如下资金方类型，也只是理论上的可能性，在结合当前我国经济形势、土地和房产形势、金融与财政政策等因素后，能够真正参与项目的资金方资源实际上远非理想中的那样丰富。

1.金融资管类企业

金融资管类企业的核心理念，是依靠自身拥有募集资金的资格和能力筹集资金，以金融资管产品的形式作为资本金投入到项目中。金融资管类企业最常见的是信托公司、银行理财公司、证券公司等，融资租赁公司、保理公司等金融类企业也可以创新一定的投融资模式参与项目。

金融资管类企业在过去较长时间里，无论是以独立身份，还是与央企组成联合体身份，都是广泛参与地方政府项目。但是，在2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）出台之后，随着资金池、刚性兑付、期限错配等模式的偃旗息鼓，投资期限、成本、资金募集等各方面都受到了极大的限制，从而造成了资管类产品与政府项目渐行渐远（这是比较复杂的金融问题，我们在此不再深入研究）。因此，若央企当前正在寻求与金融资管类企业进行合作，应采用更加谨慎的态度对其进行考察和分析。

2.产业基金

产业基金（具体表现为基金管理人）与金融资管类企业的运作思路和模式十分接近，在2018年资管新规出台前，产业基金与金融资管类企业合作非常紧密，很多产业基金背后的出资人就是金融资管类产品。但是，受资管新规的影响，产业基金也随之受到了重创。除资管新规外，基金监管机构持续出台的政策法规、行业规则对基金更是给予了很大的限制。无论在基金的资金筹集、交易结构的设计，还是基金退出方式等关键环节，基金参与政府项目都面临着举步维艰的境地。另外，从市场上看，基金管理人自身大都不具有资金实力（即便其股东为央企或者国企）和偿债能力，因此，施工类央企不应将“追究基金管理人募集不到位的违约责任”作为合作的保障机制，而是应提高自身的专业识别能力，客观全面的分析募集的成功率，不能将信心寄托于基金管理人的自我陈述上。

这里还要注意一种情况，产业基金本身就是一种结构化设计，央企与地方国有企业或者其他既定相关方也可以根据项目具体情况设立产业基金，则此时的产业基金并不属于本文所称的“资金方”。

3.实体资金方

实体资金方的称谓是相对于前述两种资金募集类机构而言的，即指一个独立的实体企业，以其自身资金投入到项目中。这种能够承受巨额资金投入的企业显然并非一般性的企业，从规模上可以说是富可敌国。实体资金方主要包括大型央企、省属国有企业和上市公司等。

面对地方政府项目，实体资金方从产业类型角度也可细分为三个领域：一是纯资金方，以获取投资收益为目的，其对央企的施工利润必然垂涎三尺；二是房地产类企业，通过参与项目寻求主业地产开发，同时这也是当前很多地产企业转型的方向所在（很多地产企业本身已经主导了某些地区的片区开发）；三是产业类企业，此类企业关注点主要集中在一些产业园区、文旅康养基地等与其主业相关的专业型区域开发方面。上述三类不同的资金方，各自诉求、各自与央企合作的思路和模式也都有所不同（碍于篇幅所限，本文将不再展开阐述）。

四、对央企选择资金方的建议

根据以上分析，我们对央企选择资金方做如下建议：

1.不选择资金方是最佳原则

从项目落地的成功率角度，选择任何资金方都不如不选择资金方更能确保项目的落地。在央企作为主导方的背景下，实际上地方政府及地方国有企业实质就是看重央企自身，因此寻找其他资金合作方，通常不会起到更多的增色作用（这不是说央企不需要合作方，如果是产业类、运营类企业参与，显然能够起到对央企的赋能作用）。因此，若在出表需求不强烈、现金流压力不大的情况下，我们还是建议央企以自身投资（包括央企系统内的联合体）为主。相反的，如果对某一次投资确有出表需求，那就务必对项目审慎评估，尤其应避免轻易相信自己能够在中标后遇到合适的资金方，未雨绸缪是核心要务。

2.设立多个项目子公司，根据每个子公司业务情况选择合适的资金方

对于适合的项目，央企可以尝试设立多个项目子公司的形式实施。从实践中看，综合性项目、区域开发项目是当前主要的政府项目类型，若由单独的一个资金方参与资本金投入，无论从投资规模上还是从产业（或子项目）匹配度上，都不是最优选择。央企可以与地方政府和/或国有企业沟通，从产业协同角度和利于融资贷款角度，将整体项目进行拆分组合，这对不同的子项目寻找不同的资金方，这样更容易促进项目的落地，并也更有利于项目的后续开展。

3.资金方参与组成联合体的时间

央企与资金方应在什么时候组成联合体，也是一个需要关注的问题。通常情况下会有三个情况，我们分别简要阐述。

（1）第一种情况，在项目招投标之前，央企与资金方组成投资人联合体，共同参与投标。此种情况从合法性角度更容易得到认可，但是，需要央企对资金方进行充分的考察。我们认为，对于具有很强实力的实体资金方，央企可以选择其在招投标之前作为联合体，共同参与投标；对于资金募集类的资金方，尽量不在投标前组成联合体，避免中标后资金方募集资金不到位，而牵连到央企承担违约责任。

（2）第二种情况，在中标后，成立项目公司前引入资金方。此种情况对各种资金方都可适用，但央企应注意以下方面：一是由于资金方未参与投标，央企不能期盼其必然能够在中标后真正参与出资（即便是央企与其签订强制出资协议，实际上也不会起到实质性作用）。因此，央企应在项目招投标前就做好自己出资的备选方案，以避免风险。二是要注意招投标环节的合法性：由于投标人仅为央企（或系统内联合体），若在中标后引入新的资金方（尤其是资金方作为最大股东），不仅应得到招标人的认可，更要避免违反招投标法中的“招标人和中标人不得再行订立背离合同实质性内容的其他协议”和“中标人不得向他人转让中标项目”的规定。三是要在中标后项目合作协议中，为资金方可能在项目实施过程中的退出预留制度空间。

（3）第三种情况，在项目公司成立后引入资金方。此种情况与第二种情况绝大部分是相同的注意要点，不再赘述。此外仍然要注意以下两点：一是由于资金方是在项目公司成立后进入企业，则无论采用股权转让还是增资扩股形式，都应符合国资委对于国有产权交易的规定，尤其应重视股权交易是公开市场挂牌还是协议转让，以及如何评估股权价值等方面的问题。二是在项目协议签订之前，央企与招标人应在项目合作协议中，对引入资金方的标准、流程等制度做出充分协商，细化内容，避免项目公司成立后在引入资金方时，股东之间观点上严重不一致而导致无法顺利引进（因地方国有企业与央企各自站在不同的立场，这种矛盾发生的可能性很大）。

综上，央企在参与地方政府项目时，引入资金方作为投资人联合体具有一定的复杂性和难度，我们希望央企能够从投融资的专业角度出发，结合项目本身情况，并充分考察了解资金方的性质、规模、运作模式等核心问题，以期资金方能够真正为央企助力。