Bitget下载

注册下载Bitget下载，邀请好友，即有机会赢取 3,000 USDT

APP下载   官网注册

（报告出品方/作者：海通证券）

1、煤铝电一体化的河南地方国企

1.1、煤电铝一体化经营的国资背景企业

公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司成立于 1998 年， 由神火集团、永城市化学工业公司、永城市铝厂等五家股东共同发起设立，于 1999 年 在深交所上市。2006 年公司完成股权分臵改革，并通过合并沁阳沁澳铝业进入铝行业。 2019 年公司设立全资子公司河南神火发电，建设 600MW 超临界燃煤发电机组项目，进 入电力行业。 公司为河南商丘地方国有控股企业。截至 2022 年中报，公司第一大股东河南神火 集团有限公司持股 21.42%，实际控制人为河南省商丘市人民政府国有资产监督管理委 员会，为河南省地方国有控股企业。

煤炭业务方面，目前公司拥有无烟煤/贫瘦煤/动力煤产能 345/450/60 万吨，梁北煤 矿产量有望实现进一步释放。公司成立初期主营煤炭的生产销售和发电。2009 年设立 子公司许昌神火。2012 年以 6.1 亿元收购裕中煤业 51%股权，下辖包括超化煤矿和大 磨岭煤矿在内的 7 对矿井。2017、2018 年公司依照河南省人民政府公示的化解过剩产 能关闭退出名单对部分资源整合煤矿进行关闭退出，2017 年关停九华山煤矿（产能 15 万吨/年）、正德煤矿（产能 15 万吨/年），2018 年关停庇山煤矿（产能 30 万吨/年）、超 化煤矿（产能 30 万吨/年）、金源矿业（产能 30 万吨/年）。2018 年公司非公开发行股票 对梁北煤矿进行改扩建，产能由 90 万吨/年扩建至 240 万吨/年，2021 年梁北煤矿改扩 建完成，产能有望实现进一步释放。

电解铝业务方面，公司持续优化产业区域战略性布局。2006 年，公司以增资方式 取得沁澳铝业 70%股权开始涉足电解铝行业。2007 年收购河南神火铝业。2010 年设立 新疆资源及其子公司新疆煤电，初步形成煤电铝产业链。2018 年公司将河南永城铝厂 52 万吨以及沁澳铝业 14 万吨电解铝产能指标向具备绿色水电和原材料优势的云南地区 转让，进一步优化电解铝产业链；同年与控股股东神火集团、文山州城乡开发投资有限 公司共同出资设立云南神火铝业有限公司，共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目， 其中公司持股比例 32.22%，2020 年 9 月公司进一步向云南神火增资 7.05 亿元，持股 比例增至 43.40%并取得对其控制权。

发电业务方面，目前公司在新疆/河南永城地区拥有装机容量 1400/600MW。公司 于 2009 年设立河南神火发电，在河南永城开始建设 600MW 超临界燃煤机组，2012 年 该项目顺利通过试运行。2014 年于新疆建成 4350MW 发电机组，截至 2015 年公司 拥有装机容量 2270MW（河南本部 1600MW、2135MW 及新疆 4350MW）。2019 年公司采取公开招标方式对神火铝业 2×135MW 关停机组进行处臵变现，目前拥有装机 容量 2000MW，在新疆/永城地区分别为 1400/600MW。

1.2、21年煤炭和铝业务量价齐升，归母净利同比大增八倍

形成完整的煤电铝一体化产业链，在河南、新疆、云南三地优势布局。公司主要从 事铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，形成煤电铝一体化产业链。煤炭业务方 面，公司是我国无烟煤主要生产企业之一，拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系， 2022 年上半年煤炭产量位列河南省第四位，目前拥有煤炭产能 855 万吨/年。铝业务方 面，全资子公司新疆煤电和控股子公司云南神火（直接持股 43.4%）主要生产电解铝， 分别位于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，产能分别为 80 万吨/年 和 90 万吨/年；全资子公司上海铝箔主要生产食品和医药铝箔，产能 2.5 万吨/年；控股 子公司神隆宝鼎（间接持股 60.92%）主要生产高精度电子电极铝箔，一期 5.5 万吨高端 双零铝箔项目于 2021 年中期投产，二期在建 6 万吨；参股公司商丘阳光铝材（间接持 股 49%）生产铝箔坯料，在产产能 11 万吨，计划再建 5 万吨。此外公司在新疆地区还 具备 1400MW 的自备电厂和 40 万吨/年的阳极炭块产能，同时建设有连接煤炭原料产地 和电厂的输煤皮带走廊，形成较为完整的电解铝产业链条，另外在河南永城地区有 600MW 的自备电厂。

近两年受益于电解铝、煤炭业务实现量价齐升，公司业绩大幅提升。受益于电解铝、 煤炭销量和售价同比大幅上涨，公司电解铝及煤炭业务盈利能力大幅增强。2021 年实现 营业收入 344.52 亿元，同比增长 83.2%；实现归母净利 32.34 亿元，同比大增 802.6%。 2022 年前三季度公司实现营业收入 104.88 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利 13.19 亿元，同比增长 57.6%。 分产品营收来看，2016~2021 年公司电解铝和煤炭业务贡献营收在 80%以上。2021 年 公 司 铝 锭 / 煤 炭 / 铝 箔 产 品 营 收 分 别 为 235.72/77.05/15.33 亿 元 ， 同 比 大 增 95%/97%/108%，占总营收比重分别为 68%/22%/4%。2022 年上半年公司铝锭/煤炭/ 铝箔产品营收分别为 144.85/49.76/12.65 亿元，同比增长 30%/86%/132%，占总营收比 重分别为 67%/23%/6%。

分产品毛利来看，2016~2021 年公司电解铝和煤炭业务贡献毛利在 90%左右。2021 年公司铝锭/煤炭产品毛利分别为 82.66/37.81 亿元，同比增长 189%/429%，占总毛利 比重分别为 67%/31%。2022 年上半年公司铝锭/煤炭产品毛利分别为 45.65/28.55 亿元， 同比增长 24%/245%，占总毛利比重分别为 59%/37%。

1.3、优化资产结构轻装上阵，实施股权激励砥砺信心

各板块推动落后产能退出，优化资产结构。煤炭板块，公司分别于 2016 年、2018 年对被列入煤炭行业化解过剩产能关闭退出名单的煤矿进行两次大额减值计提，清除落 后产能，调整、优化资产结构。2019 年，公司持股 51%的裕中煤业对所属整合煤矿计提了固定资产、在建工程等减值准备，并且就与潞安集团长达 5 年的高家庄煤矿诉讼案 达成和解，确认探矿权转让收益 32.55 亿元；2021 年，公司对大磨岭煤矿采矿权计提资 产减值准备。

发电板块，2019 年关停永城 2135MW 机组，对神火发电确认非流动资产处臵损 失和计提固定资产减值准备，并于 2021 年对神火发电重整债权计提资产减值。铝板块， 2018 年公司将河南永城铝厂 52 万吨以及沁澳铝业 14 万吨电解铝产能指标向云南地区 转让；2021 年对生产氧化铝的控股子公司汇源铝业以及生产氢氧化铝的子公司神火新材 料实施破产重整计划。其他业务方面，公司于 2019 年剥离房地产业务，将光明房产划 为终止经营；2021 年对神火铁运重整债权计提资产减值。

2021 年实施限制性股票股权激励，有助于公司核心人员的稳定和长期价值的提升。 2021 年 6 月 23 日，公司以 4.88 元/股的价格授予包括公司高管、核心管理人员和核心 技术人员在内的 136 人 1952.48 万股限制性股票，激励对象在 22-24 年相应考核年度 绩效考核满足条件的前提下，可以按照计划解除限售额度和考核系数分三期解除限售。 我们认为股权激励的实施有利于公司核心人员的稳定，有助于绑定核心高管和公司利 益，从而提升公司的长期价值。

2、煤炭：产品资源稀缺优质，价升利增弹性突出

2.1、量：目前产能855万吨/年，梁北煤矿产量有望进一步释放

公司生产煤炭质量优良，为国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一。永城矿 区生产的无烟煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点，是冶金、电力、化工的 首选洁净燃料，形成“永成”牌无烟煤品牌。许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高， 可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的市场需求。

煤炭产能 855 万吨/年，其中贫瘦煤/无烟煤/动力煤产能 450/345/60 万吨/年。公司 煤炭生产业务位于河南省永城市、许昌市和郑州市，主要产品为贫煤、瘦煤和无烟煤。 永城矿区主要生产无烟煤，主要产品为高炉喷吹煤，用于冶金，产能 345 万吨/年，目 前全年产量约 300-310 万吨；许昌矿区主要生产贫瘦煤，主要产品为炼焦配煤，用于冶 金，产能 345 万吨/年，目前全年产量约 300 万吨；郑州矿区大磨岭煤矿主要生产贫煤， 属于电煤保供矿井，主要产品为动力煤，用于发电，产能 60 万吨/年，目前产量约 60 万吨。

在建产能方面，2021 年梁北煤矿改扩建完成，未来产能有望进一步释放。公司全 资子公司新龙公司下属梁北煤矿产能由 90 万吨/年增至 240 万吨/年的改扩建项目于 2018 年 5 月国家能源局核准批复，2021 年 7 月改扩建完成，并配套有新的供电系统、 运输系统和作业场所。梁北煤矿生产的煤炭属于优质配焦用煤，品种稀缺，近年来产品 供不应求，已积累优质客户资源，当年生产、洗选出来的精煤基本全部对外销售。我们 认为梁北煤矿扩建完成后，整体生产工艺和生产效率实现进一步提升，产量有望进一步 释放。

落后产能退出基本结束，减值计提基本提足。2016 年《河南省化解过剩产能煤矿 关闭退出实施方案的通知》中，公司有 27 对矿井被列入关闭退出名单，并于 2016-2018 年逐渐完成该部分落后产能出清。2021 年基于外部评估专家的减值测试结果，对大磨 岭煤矿计提减值 9.44 亿元、和成煤矿计提减值 5.29 亿元。目前公司对小煤矿关闭计提 的减值基本已经提足，预计未来大额减值较为有限。

产销量方面，19 年以来产销量基本稳定，21 年产销量达约 650 万吨。2015 年主 因煤炭产品价格下降影响产销量，以及兴隆公司泉店煤矿受生产面过断层影响产量下 降；2017 年受薛湖煤矿事故停产、新庄煤矿升级为煤与瓦斯突出矿井影响，产量同比 大幅下降。2016-2018 年公司关闭退出部分资源整合矿后，2019 年以来煤炭产销量平 稳上升，2019/2020/2021 年煤炭产量 551/559/655 万吨，2019/2020/2021 年煤炭销量 570/575/654 万吨。2021 年煤炭产销量同比+17.1%/13.9%。

2.2、价：22年综合售价维持高位，23年有望稳中向好

售价方面，22H1/Q3 煤炭业务不含税综合售价约 1528/1228 元/吨，23 年有望稳中 向好。据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，22H1/Q3 煤炭不含税综合售价约 1528/1228 元/吨。产品结构上，公司无烟煤和贫瘦煤的精煤率基本在 70%-80%，22Q3 无烟精煤吨煤售价达 2200-2300 元/吨，剩下约 25%的次煤、煤泥等副产品基本供给内 部电厂使用；新密 60 万吨动力煤基本按照 700 多元/吨的市场价销售。我们认为，23 年随着防疫政策进一步优化，叠加中央经济工作会议对扩大内需、房地产政策的部署， 无烟煤和瘦精煤价格有望维持稳中向好。

2.3、利：无烟煤和贫瘦煤贡献主要盈利，22H1毛利率高达57%

21 年以来煤炭板块盈利能力大幅增强，22H1 毛利率高达 57.4%。2021 年煤炭板 块盈利能力大幅增强，发展势头延续至 2022 年，主因煤炭销量和售价同比大幅增长， 2019/2020/2021 年煤炭板块营业收入为 42.76/39.20/77.05 亿元，毛利率水平分别为 20.5%/18.2%/49.1%。2022H1 煤炭业务实现营收 49.76 亿元，同比+86.5%；实现毛利 28.55 亿元，同比 244.8%；毛利率水平达 57.4%，同比+26.3pct。

目前约 600 万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利。据公司 2022 年 10 月 19 日投 资者关系公告，22H1/Q3 公司煤炭单吨利润约 760/500 元/吨，22Q1/Q2/Q3 煤炭业务 利润约 10/14/8 亿元，主要由约 600 万吨无烟煤和瘦精煤贡献主要利润。 交通运输条件便利，自备铁路专用线，有利于降本增益。公司在产煤矿地处铁路、 公路线四通八达的河南中原，其中本部矿区位于永城市，毗邻便利京九铁路和陇海铁路 的交汇处商丘市；许昌市紧邻京广铁路和陇海铁路的交汇处郑州市。此外，公司有自备 的铁路专用线。交通运输条件便利，有利于煤炭产品的降本增益。

3、电解铝：新疆、云南全产业链布局，低成本优势明显

3.1、行业：供给弹性下降，公司显著受益于区域成本优势

3.1.1、行业供给：国内产量占全球近60%，受碳达峰影响供给弹性下降

国内电解铝产量占全球近 60%，2022 年全球/中国电解铝产量 6842/4039 万吨，同 比+2.0%/4.0%。根据国际铝业协会的数据，2013 年之后中国电解铝产量占全球比重都 在 50%以上。2022 年全球电解铝产量 6842 万吨，同比+2.0%，其中中国产量 4039 万 吨，占全球产量的 59%，同比+1.1pct。

国际方面，能源价格高企叠加地缘政治致海外电解铝产能缩减逾 100 万吨，全球供 应端相对偏紧。受地缘政治影响，22 年以来欧洲天然气和电力价格高企，致法国、荷兰 等国部分电解铝产能关停。据国际铝业协会的数据，2022 年中西欧/俄罗斯及东欧电解 铝产量 291/408 万吨，同比-41.6/-5.8 万吨（-12.5%/-1.4%），全球产量占比也从 2021 年的 5.0%/6.2%下滑至 4.3%/6.0%，中西欧地区产量缩减明显。据俄铝 2022 年中报， 自 21Q4 欧洲九家年产能 163 万吨的电解铝冶炼厂正准备或已宣布削减约 100 万吨铝运 行产能。据 SMM 统计，2021-2022 年，欧洲和北美地区缩减的电解铝产能达 146.5 万 吨，占 21 年全球产量比例约 2%。

俄铝电解铝生产基本在境内，预计供应端受欧美制裁影响有限，或将在全球铝贸易 格局再平衡中影响国内铝价。俄罗斯原铝主要由俄罗斯联合铝业（下简称俄铝）生产。 俄铝于 2010 年在香港联交所上市（股票代码 0486.HK），2021 年拥有电解铝产能 420.5 万吨，共有 11 个原铝冶炼厂，其中 9 个位于俄罗斯境内，合计产能 407.7 万吨，核心 冶炼厂 Bratsk 和 Krasnoyarsk 合计产能 202.8 万吨，约占总产能的 48%，其临近的西 伯利亚水力发电厂能够满足自身电力需求的约 93%。根据俄铝 2022 年中报数据，22H1原铝产量 189.1 万吨，同比+1.2%，受俄乌冲突影响较为有限。我们认为，若欧美限制 进口俄铝，对俄铝供应影响或有限，可能通过转而向我国出口原铝、而国内通过重熔和 加工重新出口形成新的全球贸易格局，在此过程中或对国内铝价产生影响。

国内方面，2022 年国内电解铝开工产能 4032 万吨，其中山东/内蒙/新疆/云南地区 开工产能 768/627/615/404 万吨，合计在全国开工产能占比 60%。根据百川盈孚数据， 截至 2023 年 2 月 2 日，中国电解铝建成产能（以有生产能力的装臵计算）4776.9 万吨， 开工 4015.5 万吨，开工率为 84.1%，已建成且待投产的新产能 177.7 万吨（已投产 20.2 万吨+年内待投产 157.5 万吨）。从产能分布区域来看，目前我国电解铝产能主要集中在 山东/内蒙/新疆/云南地区，2022 年产能分别为 842/677/743/638 万吨，全国产能占比分 别为 18%/14%/16%/13%，开工产能分别为 768/627/615/404 万吨，全国产能占比分别 为 19%/16%/15%/10%。

3.1.2、国内政策：4500万吨天花板固定，环保降碳驱动产业布局迁移

供给侧改革确定 4500 万吨产能天花板，严管严控电解铝新增产能。2017 年 4 月， 国家发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部四部门办公厅联合印发了 《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，明确用 6 个月时间开展电解 铝违法违规项目清理整顿专项行动，开启电解铝行业的供给侧结构性改革。2018 年继续 保持严管严控电解铝新增产能的高压态势，发改委、工信部等部门进一步出台《关于进 一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函》、《关于电解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能臵换有关事项的通知》，严管严控电解铝新增产能。我国电解铝 4500 万吨产 能“天花板”形成，产业结构和经济效益有所优化。

完善电解铝行业阶梯电价政策，采用累进加价方式确定加价标准，引导企业持续节 能减碳。2021 年，国家发展改革委印发《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》， 完善电解铝行业的阶梯电价分档和加价标准，对 2022/2023/2025 年的电解铝阶梯电价 设臵分档标准分别为 13650/13450/13300 千瓦时/吨，高于分档标准的，每超过 20 千瓦 时，铝液生产用电量加价 0.01 元/千瓦时（不足的按 20 千瓦时计算）。对于高于分档标 准的企业采用累进加价方式，发挥了电价杠杆在提升行业发展质量中的作用，进一步促 进企业实施节能改造和升级。

增加非水可再生能源利用的优惠政策，有望引导行业产能向具备清洁能源和资源优 势的西部地区转移。《关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》中进一步鼓励电解铝企 业使用风电、光伏等非水可再生能源，可适当降低阶梯电价加价标准，在符合相关条件 的情况下，非水可再生能源电量在全部用电量中的占比每增加 1pct，阶梯电价加价标准 相应降低 1%。我们认为，鼓励提高清洁能源利用水平的行业政策有望进一步引导行业 产能向新疆、内蒙等具有可再生能源优势的西部地区转移。

电解铝行业为有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域，新能源生产原铝的碳排放 量远低于燃煤发电。根据全国标准信息服务平台报道，2020 年我国有色金属工业二氧化 碳总排放量约 6.5 亿吨，占全国总排放量的 6.5%；其中电解铝二氧化碳排放量约 4.2 亿 吨，是有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域。根据国际铝业协会（IAI）的行业排放 数据库，2018 年铝行业年温室气体排放量约占全球人为排放量的 2%，高达 11.3 亿吨； 其中生产原铝的电解铝环节碳排放量最多，高达 8.2 亿吨。分发电能源种类来看，混合 电力和新能源等低碳电力生产每吨原铝约产生 5 吨二氧化碳当量，远低于燃煤发电的约 20 吨二氧化碳当量。因此在全球脱碳的大背景下，低碳铝生产符合大势所趋。

“十四五”规划进一步明确行业环保降碳目标，未来行业有望发展成为“水电、 风电等清洁能源—铝”模式。2021 年 12 月，工信部等联合印发的《“十四五”原材料 工业发展规划》进一步明确铝行业的环保降碳目标：碳排放量方面，“十四五”期间电解 铝碳排放量下降 5%；产业布局方面，促进电解铝行业布局由“煤—电—铝”向“水电、 风电等清洁能源—铝”转移；电价政策方面，严格落实电解铝行业阶梯电价政策，完善 有利于绿色低碳发展的差别化电价政策。 国内电解铝产业布局有望进一步向可再生电力富集地区转移。

2022 年 11 月出台的 《有色金属行业碳达峰实施方案》提出要提高铝行业的绿色低碳发展水平，2025 年再生 金属供应占比达到 24%以上，2030 年电解铝使用可再生能源比例要达到 30%以上，因 此我们认为从绿色环保趋势上看，电解铝产业布局有望进一步向可再生电力富集地区转 移，比如清洁能源使用比率较高的西部地区以及水电资源丰富的云南等地区。

3.1.3、供需格局展望：预计“十四五”期间供需仍偏紧

综合供需情况来看，预计 2023 年电解铝供给端增量有限，需求端有望修复改善。 供给方面，截至 2023 年 3 月 9 日国内开工产能不到 4000 万吨，接近 4500 万吨的天花 板水平，且由于西南地区受电力限制导致供应端减产，未来国内供给增量相对有限，叠 加海外电解铝减产在不断扩大，全球电解铝供给弹性显著下降。需求方面，2022 年房地 产板块表现疲软，预计 2023 年随着地产政策带动发力，叠加新能源汽车渗透率的提升 以及新能源装机容量的提升，有望带动铝的终端需求稳步上行。综合供需来看，我们预 计 2023 年中国电解铝现货均价有望达 20000 元/吨左右，“十四五”期间电解铝行业供 需仍然偏紧。

公司围绕新疆、云南集中优势布局，产能合计 170 万吨/年。公司于 2006 年以增资 方式取得沁澳铝业 70%股权，开始涉足电解铝行业；2007 年收购河南神火铝业；2010 年设立新疆资源及其子公司新疆煤电。2018 年与控股股东神火集团、文山州城乡开发投 资有限公司共同出资设立云南神火铝业有限公司，并将河南永城本部和沁澳铝业的产能 转移至云南，完成电解铝在新疆、云南的集中布局。目前公司新疆煤电具备电解铝产能 80 万吨/年（持股比例 100%）；云南神火具备电解铝产能 90 万吨/年（持股比例 43.40%）， 于 2022 年 4 月底全部投产。

实现上游原材料、电解铝、下游铝加工全产业链布局。截至 2021 年底，上游原材 料方面，公司具备阳极炭块产能 56 万吨/年，由 100%控股的公司下属炭素厂和 2011 年 设立的新疆炭素生产；具备氧化铝产能 100 万吨/年，由 2020 年公司受让 36%股权的龙 州铝业生产。下游铝加工方面，2007、2008 年公司先后设立阳光铝材、河南神火铝材； 铝箔业务中，上海铝箔主要生产食品铝箔和医药铝箔，具备产能 2.5 万吨，神隆宝鼎主 要生产高精度电子电极铝箔，一期产能 5.5 万吨，在建的二期产能 6 万吨。

对比产能分布情况来看，公司布局所在地区电价成本优势显著。对比电解铝行业主 要上市公司来看，我国电解铝企业的电解铝业务布局基本在山东、云南、新疆、内蒙古 地区，其中公司所在的云南、新疆地区电价优势显著。根据公司 2022 年 10 月 19 日投 资者关系公告，新疆电解铝业务煤电用电价格仅 0.23-0.24 元/千瓦时，云南地区 22Q3 丰水期的用电价格仅 0.33-0.34 元/千瓦时，显著低于 2022 年电解铝行业综合使用电价 平均值 0.4478 元/千瓦时。

对比盈利情况来看，公司由于产能优势布局以及一体化产业链盈利能力领先。从2021 年电解铝业务毛利率水平来看，公司 2021 年毛利率水平达 35%，在可比上市公司 中较为领先。我们认为，电力、阳极和氧化铝成本为影响电解铝企业利润水平的重要因 素，公司电解铝业务布局所在的云南地区具备低成本水电能源优势，且战略合作氧化铝 生产厂商；新疆地区具备低成本煤电优势，并且发展形成煤电铝一体化产业链，公司自 备电厂和阳极产能，产业链向上游延申构筑竞争优势。

3.2、新疆：产业链协同优势+电力成本优势

新疆电解铝业务具备产业链协同优势和电力成本优势，产量稳定在约 80 万吨。公 司在新疆地区具备较为完整的电解铝产业链条，电解铝生产线（产能 80 万吨/年）配套 建设有阳极炭块（产能 40 万吨/年）和 4 台 350 万千瓦燃煤发电机组，同时建设有连接 煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。产销量方面，2017-2021 年公司新疆电解铝产销 量均为约 80 万吨，经营情况稳定。

新疆电价优势显著，公司坑口电厂进一步降低用煤成本，此外廊道运输保证原料煤 持续稳定供应。按照吨电解铝消耗 13500 度电测算，公司在新疆的电解铝业务 2019/2020/2021 年电力自给率高达 92.4%/97.6%/97.3%，基本实现电力自给自用。新 疆用电成本极低，根据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，新疆电解铝业务煤电 用电价格仅 0.23-0.24 元/千瓦时，加上铝锭外运的运输物流成本折合用电价格也仅 0.33-0.34 元/千瓦时，显著低于全国电解铝行业综合电价平均值。此外，公司在新疆的自备电厂距离湖北宜化和中国神华两个电厂仅距 12km 和 26km，并且运用廊道运输， 不仅能够保证原料煤的持续稳定供应，而且物流成本较低。

新疆阳极产能基本满足电解铝需求，22Q3 贡献吨铝盈利 1000 元/吨。公司在新疆 地区有阳极产能 40 万吨，按照吨铝消耗 0.45 吨阳极测算，能够完全满足新疆地区电解 铝产能需求。22Q3 阳极碳块盈利能力大幅提升，单吨利润达 2000 元/吨，贡献吨铝盈 利约 1000 元/吨。

3.3、云南：清洁能源趋势+上游原料优势

云南地区清洁能源占比高达 80%，符合行业绿色低碳发展大趋势。长期来看，在“双 碳”的大战略下，电解铝行业产能向清洁能源丰富地区转移符合绿色低碳发展的大趋势。 根据中国有色金属工业协会铝业分会，截至 2022 年 10 月，我国采用清洁能源生产的电 解铝能力近 1000 万吨，占比已达到 23%。此外我国有色金属工业协会也在推动绿色铝 评价、包括相关标准的研究制定等工作。而云南地区清洁能源占比较高，2022 年水电发 电量占比高达 81%。 云南电力成本较低，丰水期 22Q3 用电价格仅约 0.33 元/千瓦时。根据昆明电力交 易中心，2022 年云南电力市场平均服务基准价仅 0.2261 元/千瓦时，其中 6-10 月丰水期平均服务基准价仅 0.1691 元/千瓦时。公司实际用电价格为服务基准价加上电度输配 电价、政府性基金及附加以及基本电价三项，22Q3 用电价格仅 0.33-0.34 元/千瓦时。

公司在云南地区具备电解铝产能 90 万吨，22 年 4 月开始全部投产，22Q4 受云南 限电影响产量缩减 3-4 万吨。公司在云南电解铝项目产能 90 万吨/年，于 2022 年 4 月 底全部投产。22Q2、Q3 整体产量基本满产，销量约 23 万吨，9 月由于云南限电开始限 产，预计 22Q4 产量约 18-19 万吨。 近邻氧化铝主产地广西百色，战略合作采购氧化铝和阳极炭块，具备上游原料优势。 公司在云南的电解铝项目位于文山州富宁县，距离我国氧化铝的主产地广西百色距离仅 120 公里。公司与信发铝电、田东锦鑫化工达成氧化铝采购战略合作意向，通过公路运 输至氧化铝仓库储存；与皓海碳素达成阳极炭块采购战略合作意向，确保项目对氧化铝 和阳极炭块的需求，上游原料一体化优势显著。

3.4、盈利：战略布局优势区域，盈利能力强势恢复

18 年以来电解铝业务盈利能力提升，21/22H1 电解铝业务毛利率 35.1%/31.5%。 2018 年以来，随着公司本部及沁澳铝业落后亏损产能的关停和转移，公司电解铝业务的 盈利能力逐渐提升，2019/2020/2021 年电解铝业务分别实现营收 103.55/120.63/235.72 亿元，毛利率分别为 12.9%/23.7%/35.1%。2022 年受益于云南电解铝项目投产，营收 和盈利实现进一步增长，22H1 电解铝营收/毛利 144.85/45.65 亿元，同比+29.6%/24.0%， 毛利率水平为 31.5%，同比-1.4pct。

公司战略布局优势区域，电解铝业务吨毛利丰厚。据公司 2022 年 10 月 19 日投资 者关系公告，22H1 公司新疆/云南地区电解铝吨利润约 5900/3600 元/吨，22Q3 由于铝 价下滑，新疆/云南吨铝利润约 3500/2600 元/吨，但仍高于行业平均利润水平。我们认 为，公司电解铝业务布局的新疆和云南区域均具备电力能源成本优势和上下游产业链一 体化优势，符合“双碳”背景下高耗能电解铝产业布局大趋势，有望维持竞争优势和较 高的盈利水平。

4、增量：打开铝箔发展空间，延申下游产业链

4.1、双零铝箔：21年高速实现满产盈利，产品供不应求

铝箔业务在产产能 8 万吨，21 年高速实现高端双零铝箔满产盈利。目前公司铝箔 业务在产总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨。上海铝箔主 要生产食品铝箔和医药铝箔，于 2003 年组建团队，2006 年试生产。神隆宝鼎一期主要 生产高端双零铝箔，于 2017 年筹建，2021 年 3 月由上海团队全盘接手，当年即实现满产盈利，开创了当年安装、调试、投产、满产、盈利的行业先河。

双零铝箔产品具备国际竞争力，确立高端高品质战略，目前神隆宝鼎出口占比 60%-70%。公司为全国第一批通过欧洲 ASI 标准认证的企业，获评全球第二大无菌包生 产商“最佳供应商”，在双零箔领域为龙头企业，由于较高的品质实现产品供不应求，6 万吨双零箔中退货不超 50 吨，加工费、吨加工利润在行业中最高。目前神隆宝鼎产能 的 60%-70%出口到国外，据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，22H1/Q3 神隆 宝鼎双零铝箔单吨盈利约 4000/3500 元/吨。参股 49%公司阳光铝材提供铝箔坯料，在产产能 11 万吨，拟再建 5 万吨。参股公 司商丘阳光铝材有限公司生产铝箔坯料，在产产能 11 万吨，计划再建 5 万吨。目前神 隆宝鼎一期的全部坯料、上海铝箔的双零箔坯料 2/3 由阳光铝材提供。

4.2、电池铝箔：二期动力电池材料项目预计23Q4投产，业绩增量可期

神隆宝鼎二期生产高精度电子电极箔，已获得比亚迪等头部企业的认可。公司间接 持股 60.92%的子公司神隆宝鼎二期项目主要生产高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色 电池领域。目前公司 IATF16949 汽车质量管理体系认证已经进入最后的收尾阶段，预计 23Q1 取得证书，并且获得比亚迪、国轩高科等头部企业的认可。22 年 9/10/11 月分别 实现电池箔产量 1300/1600/2000 吨，计划 22/23/24 年实现产量 1.5/4-5/7-8 万吨。二期 新能源动力电池材料项目进展顺利，预计 23Q4 逐步投入运营。

神隆宝鼎二期项目预计 23Q4 投产，23 年和 24 年公司铝箔业务产销量有望达 11 和 14 万吨，为公司提供业绩增量。公司铝箔业务于 2021 年起进入高速增长期，2021 年铝箔产销量 5.41/5.97 万吨，实现营收 15.33 亿元，同比+107.7%。2022 年随着神隆宝鼎 5.5 万吨双零铝箔项目全部投产，2022H1 铝箔产/销量 3.92/3.92 万吨，实现营收 12.65 亿元，总利润 1.67 亿元，单吨利润约 4000 元。根据公司对项目进展的估计，预 计 23 年和 24 年铝箔业务有望实现产量 11 万吨和 14 万吨，较 22 年约 8 万吨实现逐年 增量 3 万吨。如果按照单吨利润 4000 元测算，公司利润有望逐年增厚 1.2 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」