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（报告出品方/作者：长江证券，马祥云）

招商银行 2016 年以来五轮大跌回顾

招商银行作为基本面稳健的银行龙头，2016 年以来估值不断抬升，累计涨幅大幅领先 市场及银行股平均水平。2016 年以来招商银行股价共经历过五轮大跌，通常由宏观或 市场因素导致，但后期都大幅反弹且超额收益亮丽。

2016 年以来的五轮大幅下跌中，招商银行股价自前期高点的累计跌幅最高达到 33%， 平均跌幅为 29%。2022 年本轮下跌的前期高点为 2021/06/04，至 2022/03/15 股价低 点的累计跌幅达到 32%，已接近前四次最低值。

复盘下跌及反转的核心驱动因素

2016 年复盘：A 股深度调整，招行全面出清不良

2016/02/29 招商银行股价自 2015 年高点累计下跌 33%，主要逻辑是 A 股市场深度调 整+经济下行压力加大：

交易因素：2016 年初 A 股市场连续熔断，注册制等预期扰动，招商银行股价跟随 市场大幅下跌，动态估值最低跌至 0.91xPB。

宏观因素：2014 年以来经济下行压力加大，结构性分化问题更突出，落后产能面 临淘汰压力，供给侧改革初期市场预期谨慎。

经营因素：与宏观经济对应，银行业资产质量风险开始暴露，同时监管鼓励加大力 度处置不良，2013 年以来不良率持续上升。

2018~2019 年复盘：市场内忧外患，招行行稳致远

交易因素：2016 年初市场深度调整后开始企稳，以消费为代表的价值股持续上涨， 银行股估值也有所回升。

宏观因素：供给侧改革深化+房地产市场上行（房地产信贷大幅增长），对经济拉动 作用逐步显现，经济预期开始回暖。

经营因素：招商银行 2016 年经营特征是深化零售转型+出清资产质量，因此财务 指标并不算非常亮眼，全年收入、归母净利润增速仅为+4.1%、+7.6%，这导致其 年内反弹幅度不及宁波银行、南京银行等彼时基本面更强势的优质城商行。

虽然 2016 年招商银行不良率上升，但逾期和关注类贷款比例持续降低，源于主动充分 暴露对公业务（制造业、批发零售等）的存量问题资产，资产质量指标的可信度大幅提 高。同时加大核销处置力度（表现为信用成本率持续上升），拨备覆盖率先下行、后回升 并不断创新高，显著强化风险抵补能力。

主动处置风险的同时，坚持深化零售转型。零售贷款高速增长（按揭贷款、信用卡等）， 对公贷款低速增长，零售业务占比不断提高。新业务的资产质量优异，为 2017 年及此 后的业绩持续高增长打下坚实基础。

2018~2019 年复盘：市场内忧外患，招行行稳致远

2018/07/03 招商银行股价自年初高点累计下跌 30%，2019/01/03 再次较前期反弹高点 累计下跌 22%：

宏观因素：1）美联储加息背景下，全球股市深度下跌，同时中美贸易冲突 3 月正 式打响并持续升级；2）国内金融去杠杆冲击市场，表外社融“坍塌式”下滑，经 济面临新一轮下行压力，股票市场全年持续调整。

交易因素：民企信用风险大幅上升、股权质押风险全面升级，融资条件收紧，市场 风险偏好大幅降低。

经营因素：2018 年 4 月资管新规正式出台，银行表外理财开始整改，企业表外融 资流动性风险开始暴露，市场对其潜在冲击无法充分预期。

2018Q3 招商银行等核心资产股价反弹，但 2018Q4 再次跟随市场下跌，主要源于中美 贸易冲突的持续扰动：

宏观因素：1）国内 7 月政治局会议提出“六个稳”，政策开始转向宽松+稳增长， 10 月~11 月高层多次高规格表态，特别是 11 月民企座谈会，市场担忧情绪缓解驱 动反弹；2）贸易冲突下半年反复扰动，叠加 12 月美联储加息+欧洲央行缩表预期， 全球股市再度调整；3）国内 12 月中央经济工作会议定调新一轮稳增长+明确资本 市场地位，2019 年初社融大幅新增，保障经济增速企稳。

经营因素：1）资管新规“720 补丁”2018 年 7 月出台，实际执行力度放松，缓和 去杠杆进程；2）尽管国内外环境承压，但 2018 年银行业整体经营平稳，由于 2017 年经济上行+2018 年信用收紧，贷款利率回升推动银行净息差逐步上行，资产质 量指标保持稳健。

尽管外部环境承压，但招商银行自身在 2018~2019 年开始展现零售银行龙头风采，经 营业绩越发优异，股价自 2019/01/03 低点至 2020 年初大幅上涨 69%，动态估值也重 新回到与 2017 年高点接近的 1.67xPB：

收入增速：1）招商银行资产扩张速度始终稳健，强调“不以规模论英雄”，2017~2018 年营业收入增速持续上行主要源于净息差扩张、利息净收入加速增长，尽管中收增速受 银行理财整改影响，但把握金融市场利率下行机会，扩大投资收益，拉升非利息净收入 增速；2）零售银行红利开始显现，零售 AUM 不断扩张，零售信贷聚焦按揭贷款+优质 客户信用卡，实现低风险+可观收益率。

资产质量：1）由于 2016 年存量不良出清，同时深化信贷结构零售转型，对公业务聚焦 低风险战略客户，2017~2018 年不良生成率、不良率持续走低，同时信用成本率也持续 降低，但拨备覆盖率仍不断创新高，资产质量拉开与同业差距；2）资产质量可控情况 下，净利润增速保持稳定，推动 ROE 上行，成功实现无需股权融资的内生增长模式。

从历史复盘来看，也正是在 2017~2019 年，以招商银行、宁波银行为代表的优质零售 银行估值水平持续拉开与银行板块平均估值差距，银行板块正式进入个股分化时代。

2020 年复盘：疫情冲击全球+零售金融迎接考验

2020/03/19 招商银行股价自年初高点累计下跌 29%，源于疫情冲击全球+零售风险全面 升级：

宏观因素：疫情冲击导致全球市场普跌，投资者对经济预期充满不确定性，对深度 绑定宏观经济的大型银行基本面悲观。

交易因素：外资持股比例较高，由于全球市场大幅波动，外资因流动性压力出逃造 成交易层面的抛售压力。

经营因素：国内停工停产、GDP 下滑造成居民收入突发性承压。招商银行作为零 售银行龙头，市场对其大量信用卡、消费贷等零售信贷资产的风险状况非常担忧， 管理层也提出“反思零售”，强调未来坚持“零售一体”的同时更注重对公&同业 “两翼发展”。

经营因素：招商银行作为大型股份行，在零售信贷和房地产领域的敞口规模都较高， 导致其直面风险冲击。

宏观因素：政策发力+出口表现强劲拉动经济增速回升，市场预期反转，叠加优质 龙头银行陆续披露财报，总体上资产质量指标平稳，推动估值回升，彼时资产质量 保持最佳状态的宁波银行率先领涨板块。

经营因素：招商银行 2020Q1 起主动披露零售信用风险明细指标，稳定市场预期， 同时前瞻性计提信用减值提高拨备。虽然 2020H1 监管指引银行大力处置不良造 成净利润下滑，股价再次回调，但投资者仍然清晰观察到零售不良生成率拐点在三 季度确立，同时单季度净利润增速也转正，显著改善预期，推动估值 10 月起强势 反弹，同样受困于零售信用风险的平安银行也强势反弹。

招商银行 2020Q1 起主动在每季度财报中披露零售信贷风险状况，投资者从疫情初期即 可逐季度跟踪观察信用卡等资产的风险变化情况。尽管 2020Q2 零售风险明显暴露，但 管理层在一季报中已经前瞻性提示，充分平滑市场预期，良好的市场预期管理也对下半 年估值持续回升起到非常重要的正向作用。

2021 年招商银行零售风险指标持续改善，同时在 2020 年疫情期间出清存量资产质量， 2021 年进一步出清表外问题资产，实现不良新生成率维持于历史低位 0.95%。叠加财富管理高速扩张拉动中收增长，基本面表现强劲推动估值水平于 2021/05/26 创历史新 高，达到 2.02xPB。（报告来源：未来智库）

2022 年复盘：经济下行+房地产信用危机冲击银行

2022/03/15 招商银行股价自 2021 年中高点累计下跌 32%，两轮大跌的核心原因是经 济下行+房地产风险爆发：

宏观因素：2021 年下半年经济下行压力再次加大，同时房地产去杠杆导致信用风 险爆发，恒大为代表的房企信用危机冲击银行。进入 2022 年后，虽然高层定调稳 增长，但抓手难寻，银行“宽信用”遇阻，信贷投放不及预期，市场对经济企稳信 心不足。

交易因素：2022 年以来国际冲突加剧，叠加美联储加息，全球风险偏好下行，国 内疫情再次扰动也造成投资者系统性降仓位。

经营因素：尽管 2020 年疫情后龙头银行全面出清资产质量，不良率等指标达到历 史最佳，但对于招商银行、平安银行等对公房地产风险敞口较高的银行，投资者仍 然担忧房企信用风险冲击。此外，实体需求疲弱+房地产去杠杆，银行面临资产荒 压力。

2021~2022 年招商银行面临的房地产信用风险冲击，和 2020 年零售风险存在相似之处：

宏观因素：经济都面临下行压力，2020 年是疫情冲击，2022 年是更深层次的内生 下行压力和房地产拖累。

交易因素：风险暴露初期，招商银行估值都处于历史高位（2019 年末 1.67xPB、 2021 年中期 2.02xPB），本身存在下行空间。

经营因素：招商银行作为大型股份行，在零售信贷和房地产领域的敞口规模都较高， 导致其直面风险冲击。

房地产风险和零售风险相比也存在诸多差异，我们认为有利有弊、风险可控：

宏观影响更深：房地产作为宏观经济的支柱型产业，与各行业联系紧密，如果出现 风险波及范围较大，但这也存在正面影响，因为监管层必定会充分重视、持续关注 房地产风险，并调动各方资源全力化解风险。

头部风险更大：零售风险表现为尾部客户违约率增加，但优质客户稳定，房地产则 不同，高杠杆头部客户冲击可能比尾部更大。

处置难度不同：零售业务呈现小额分散特征，催收处置难度低，而房地产大型企业 波及面深远，处置难度相对大。

影响范畴不同：零售业务基本只影响表内贷款，且由于动态管理，风险暴露节奏比 较迅速；房地产风险敞口对于招商银行而言，虽然占比和规模小于信用卡等零售业 务，但同时影响表内贷款、自营投资、表外理财、金融产品代销等多个条线，其中 金融产品代销条线涉及的零售客户比较广泛，尽管理论上不承担信用风险，但实质 上冲击零售客户体验。

我们认为 2022 年房地产信用风险将最终软着陆，市场对招商银行的预期将全面修复， 基于 2020 年经验判断：

提前稳定预期：招商银行 2021 年三季报起已经充分披露房地产表内外风险状况， 2022 年将继续充分披露并前瞻性计提拨备。

地产行业企稳：房地产行业本身企稳是重中之重，我们预计随着政策放松，二季度 起房地产行业风险将逐步开始软着陆。

积极处置消化：如果出现新增问题资产，招商银行将积极处置核销，例如 2021 年 已处置华夏幸福、蓝光发展等风险资产。

我们对招商银行资产质量保持乐观的核心原因在于，近年来已经建立起雄厚的风险防范 体系，全方位涵盖表内外各类资产，与传统银行同业只围绕表内贷款建立拨备减值相比， 风险抵补能力大幅领先。

基于 2021 年年报，可以看到招商银行共设有表内贷款、金融投资、同业资产、表外预 期信用损失四大减值准备体系，且传统表内贷款的拨备覆盖率四季度大幅提高，预计前 瞻性计提以防范今年新生成的不良资产。

本轮房地产信用风险预期触底企稳

2021 年多重因素导致房地产信用收紧力度过快

2021 年以来房地产信贷收紧，房地产贷款增速和占比快速下行，特别是开发贷连续被 压降，主要源于：

1）2020 年 8 月出台房企融资“三道红线”约束，从房地产企业财务角度限制“加杠杆” 能力。

2）2020 年 12 月末出台银行房贷集中度管控新规，主流银行超标，叠加各地方监管局 窗口指导以更严格的尺度约束银行的房地产贷款额度，从银行角度控制房地产融资供给， 部分地方存在“一刀切”情形。

3）2021 年下半年以来以恒大为代表的房企信用风险爆发，银行从风险偏好角度主动收 缩授信，同时房企自身投资意愿也大幅降低。

四季度房地产政策“纠偏”以来，首先看到的是住房按揭贷款新增投放回暖，但实际上 主要是在 10、11 月集中补投放此前积压的项目（房贷额度管控导致 2021Q2 以来居民 购房贷款往往需要等待半年才能放款）。

新增角度，由于四季度以来房地产销售数据持续下滑（2022 年 1-2 月百强房企销售额 同比下滑 43.4%），因此住房按揭贷款再次增长乏力，从 2 月信贷数据中“居民中长期 贷款”历史首次负增长可以印证。

2021 年底以来政策“纠偏”，市场预期底部企稳

2021 年 10 月以来，监管层多次表态维护房地产良性循环，房地产“政策底”确立，但 当前矛盾在于：1）房企新增投资需求冰冷；2）高风险房企或民企融资困难；3）房地 产销售短期难以回暖。

2022 年 3 月刘鹤副总理再次召开国务院金稳委专题会议，表态稳定资本市场和房地产 企业，同时财政部也表示今年不扩大房地产税改革试点城市，我们认为当前市场预期已 经触底企稳。

2021H1 房地产对公贷款的不良率明显上升，但表内占比总体较低，我们判断对公房地 产贷款不良率 2022H1 仍将持续上行，同时部分表内非标投资、表外理财投资、金融产 品代销涉及的房地产业务风险也将有所暴露。

尽管目前对房地产民营企业授信依然审慎，流动性承压的房企仍有信用压力，但随着宽 松政策加码及监管表态，市场预期触底企稳。未来预计通过展期、纾困性资本投入（诸 如 AMC）等措施实现房地产风险软着陆。重点企业分析

资产端占比最高的个人按揭贷款目前质量仍然优质，我们判断虽然经济下行环境下，居 民收入承压、部分次级零售贷款的逾期指标有所波动，但按揭贷款依然是最安全资产， 资产质量指标波动程度比较有限。

招商银行已建立全方位风险抵补体系

2021 年招商银行业绩增长强劲：1）营业收入增速回升至 14.04%（前三季度 13.54%）， 其中利息净收入同比增速上行至 10.21%（前三季度 8.74%），在经济下行+市场降息环 境中表现相当强劲；2）归母净利润加速增长 23.2%（前三季度 22.21%）。

我们判断高增长源于：1）净息差保持韧性；2）非利息净收入（尤其是财富管理中收） 增长强劲；3）资产质量仍然保持优异，信用成本率回落释放净利润。

净息差 2021 年累计 2.48%，较 2020 年仅收窄 1BP，由于招商银行本身净息差领先行 业，保持相对稳定即可。

展望 2022 年，我们建议关注存款成本，因为存款定价机制改革的红利将逐步体现。招 商银行的存款定价管理能力具备优势，2021 年下半年发行的大额存单价格已经回落， 预计净息差仍将保持平稳。

资产负债结构方面：贷款总额 2021Q4 单季度环比增长 1.3%，在经济需求疲弱的外部 环境下符合预期。存款 2021 年较期初增长 12.8%，连续两年高速扩张，其中 2021Q4 单季度环比增长 5.6%，考虑四季度为揽储淡季，存款增速亮眼。我们判断得益于庞大 的零售 AUM 沉淀，活期存款占比再次回升至 66.3%高位。

2021 年全年非利息净收入同比增长 20.75%，其中手续费净收入同比增长 18.82%，中 收表现强劲主要受益于财富管理业务。2021 年末招商银行零售 AUM 达 10.76 万亿元， 较期初大幅增长 20.33%。基于庞大的客群积淀和 AUM 积累，拉动各项佣金收入增长， 财富管理综合竞争力明显领先同业。

资产质量方面，2021 年末招商银行不良率下行至 0.91%，环比三季度末下降 2BP，拨 备覆盖率大幅提高至 483.87%，环比三季度末上升 40.73pct，我们认为是未雨绸缪前瞻 性计提减值，以应对未来潜在不良暴露（例如房地产风险）。 房地产领域，受部分高负债企业风险暴露影响，2021 年末表内对公房地产贷款不良率 较 2020 年末上升 1.11pct 至 1.41%，是不良金额增加最明显的行业。同时披露不承担 信用风险的房地产业务（理财出资/委托贷款/代销/主承销债务工具等）余额合计 4120.78 亿元，较上年末下降 20.61%，较三季度末也下降 14%，敞口明显收紧。

费用支出方面，招商银行 2021 年成本收入比 33.12%，同比降低 18BP，2016 年以来 首次降低。近年来由于金融科技、零售业务持续资源投入，成本收入比不断上行，但这 本身是有利于长期发展的合理投入，目前出现拐点意味着效益开始显现，未来管理效益 可能成为提升净利润增速及 ROE 的潜在增长点。

信用减值方面，由于表内贷款质量保持优异，不良新生成率仍位于 0.95%低位，因此表 内贷款的信用成本率仍保持 0.69%低水平；表内外非贷款继续针对潜在风险计提减值， 全面夯实资产质量，建立起全方位的风险抵补体系。

盈利预测及投资分析

我们预测招商银行 2022、2023 年营业收入同比增长 8.12%、11.70%，2022 年预测增 速有所走低，主要考虑外部宏观环境因素。一方面稳增长背景下贷款利率仍有下行压力， 导致净息差小幅收窄；另一方面今年金融市场波动加大，公募基金等权益型产品销售遇 冷，这可能造成财富管理中收在 2021 年高基数下增速明显下行。 我们预测招商银行 2022、2023 年归母净利润同比增长 17.18%、17.41%。收入增速降 低情况下，净利润仍维持高增长，主要凭借近年来大幅强化的风险抵补体系（表内贷款、 表内外非贷款等各线均充分计提减值准备）。

我们认为当前时点，招商银行投资价值突出：

1）房地产风险预期已经触底，近期高层多次表态，我们预计下半年房地产市场回暖、信 用风险软着陆，投资者不再悲观。

2）解析过去两年财报，招商银行已经建立了表内外全方位的风险准备体系，2021Q4 前 瞻性计提表内贷款拨备，应对今年潜在不良，同时仍能够保持净利润高速增长，2022、 2023 年 ROE 预计继续上行。

3）财富管理业务 2022 年虽然可能受金融市场环境和高基数影响，收入增速降低，但长期依然具备高成长空间。 基于 2021/03/18 收盘价，招商银行 2022 年 A 股、H 股 PB 估值为 1.41X、1.52X， PE 估值为 8.61X、9.30X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站