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（报告出品方：光大证券）

1、 行情回顾：板块估值回落，配置价值凸 显

2022Q1~Q3，医药生物（申万，下同）指数下跌 27.95%，跑输沪深 300 指数 4.96pp，跑赢创业板综 1.23pp，在 31 个行业中排名第 27，表现相对较弱。生 物医药板块已调整近一年，已显现配置价值。

回首 2012 年以来（过去 10 年）生物医药指数走势，我们可以发现医药生物板 块指数走势与 PE（TTM）呈现周期性变化且高度相关。从整个行业估值水平来 看，过去 10 年生物医药板块 PE（TTM）基本介于 20-75 倍的区间。当估值触 及底部后，生物医药指数会开始进行修复。当前医药生物板块 PE（TTM）已处 于过去 10 年的历史低位（过去 10 年最低估值为 20x，均值为 38x），截至 2022 年 11 月 15 日为 23.6x。从子板块来看，大部分细分领域处于 2012 年以来（过 去 10 年）历史估值中枢偏下位置，如医疗研发外包为 28x（历史均值 76x）， 医疗设备为 38x（历史均值 49x）, 血液制品为 31x（历史均值 49x）, 原料药为 26x（历史均值 41x）。

2022Q3 基金对医药生物板块的持仓环比下降，股票型公募基金（选取普通股票 型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为 10.63%，环比下降 1.25pp；剔除 医药基金的股票型公募基金重仓医药市值占比为 5.6%，环比下降 0.95pp。 总体来看，我们认为医药生物行业成长性和确定性兼具，参考历史 PE（TTM） 估值，当前生物医药板块处于估值底部，估值下降空间有限，长线来看具有很高 投资价值，具备潜在增配空间。

考虑到生物医药相关政策进一步缓和，我们认为生物医药板块在 22 年四季度有 望进一步修复估值。今年 10 月，骨科脊柱耗材国采价格降幅好于预期，创新药 品新增适应症可简易续约，创新医疗器械如 3D 打印骨科耗材等暂不纳入集采范 围，多个政策表明医药行业的政策出现边际放松，对医药公司的盈利能力压制可 能放缓，支持板块后续上涨。

2、 政策推动变革，国产替代与真创新加速

2.1、 突破技术封锁，国产替代势在必行

国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行。当前国际形势风云变幻，生 物医药行业由于集成多种复杂高端科技，极有可能受到不利影响，除了国内设备 购入受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。 以高端科学仪器为例，近年来国家颁布多项政策法规支持包括医疗设备在内的高 端科学仪器发展，大力支持该领域的国产替代进程。

国产品牌进入重大战略机遇期，进口替代进程加快。以内镜设备为例，内镜设备 处在替代早期，部分诊疗器材进入加速替代期。内镜设备：当前市场呈现寡头垄 断的格局（奥林巴斯占据八成以上的市场份额），但是内镜的核心技术（光学成 像和晶体制造）的技术迭代较慢，产品进入技术静默期，与此同时国产品牌已经 在关键技术领域实现突破，从而具备了进口替代的基础。受益于一级及以下医疗 机构内镜配置率的提升，国产品牌抓住增量市场，开始进行主机铺设，未来将带 动镜体的销售。内镜诊疗器材：国产品牌性能达标，可发挥本土化优势快速响应 医生需求，迭代产品；同时在 DRGs 和集采等政策下，高性价比的国产器材优势 巨大。我们认为国产诊疗器材有望率先实现进口替代，部分国产产品进入了加速 替代期。随着国产品牌技术实力不断提升，国产创新器械进口替代空间有望不断 提升，最终实现进口替代。

创新为导向，国产化率提升可期。国家以创新为导向，颁布多项文件支持创新医 疗器械发展，国产企业在政策支持下加大创新研发力度，以创新器械产品为例， 创新器械上市数量快速提升。企业正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破，在CT、核磁、生化诊断仪器、化学发光、分子诊断等众多领域逐渐缩小与进口企 业的差距。 医疗设备方面 ，DR 和监护仪类产品已基本实现国产化之外，但超声设备、内窥 镜、CT 等目前国产率仅 10%-30%，未来国产替代潜力巨大。高值耗材方面， 冠脉支架等品种在过去 10 多年内基本实现了进口替代，国产化率达到 75%，但 是骨科、神经介入和电生理等高端器械和耗材领域，进口替代空间仍然可期。IVD 领域国产率仅在 30-40%，仍有较大替代空间。

2.2、 传承创新并重，中医药迎振兴发展

发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展。十八大以来党 中央、国务院高度重视中医药产业发展，出台多项鼓励政策。2016 年 2 月《中 医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》这一纲领性文件的出台，标志着发展 中医药正式上升为国家战略，明确了我国中医药发展的方向和工作重点。2017 年 7 月首部《中华人民共和国中医药法》正式实施，为促进中医药事业发展奠定 了法律依据。2019 年 10 月后《中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展 的意见》、《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》、《“十四五”中医药 发展规划》等一系列政策文件，逐步构建起中医药高质量发展的制度体系，切实 保障和促进了中医药事业的发展。 国家鼓励政策贯穿全产业链，从顶层设计到落地执行连贯性较强。近年来国家围 绕着中医药全产业链，对上中下游逐步完善了行业标准和制度体系，并出台了相 应的扶持鼓励政策，连贯性和支持力度空前：强调中西医并重，扶持与规范并举， 传承与创新并进，建立健全服务体系和管理体制机制，从而推动中药质量提升和 产业高质量发展。

总结来看，为了推动我国由制药大国向制药强国、质量强国和创新强国的跨越， 中医药政策脉络如下： 1）上游：源头把控，坚守底线。中药材全过程质量控制，推动“有序、安全、 有效”发展。中药质量关键取决于两点：道地药材和中药饮片炮制。随着生产监 管和环保压力的加大，中药材和中药饮片的生产供给短期承压，但长期来看将倒 逼落后产能出清，促进合规化生产及企业升级改造，确保行业步入高质量发展。 2）中游：限制和规范注射剂的注册使用，中成药集采和发展并举，重点扶持中 药配方颗粒和中药创新药。 3）下游：推进传承创新体制机制建设，加强中医科室建设和人才培养，健全公 立医院评价和绩效考核体系，推动文化传播和中医药出海，医保支持提振全局。

医保支持提振全局：2021 年 12 月 30 日，国家医保局和中医药管理局发布《关 于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，从支付端加大了中医药发展的保 障和支持力度，国家以更大的力度和更强的决心来全力支持和保障中医药产业的 传承创新发展，意义深远。重点内容包括医保定点扩容、加强中医药服务价格管 理、扩大医保准入、推进中医医保支付方式改革、推动优质资源下沉。

2.3、 支付方式改革，高临床价值产品决胜

（1）支付方式改革：DRG/DIP1将实现临床价值优胜劣汰

自 2018 年开始，国家医保局已经开始部署 DRGs 的试点工作，并在 2019 年正 式确认了试点城市名单和分组方案；2020 年，国家医保局又印发区域点数法总 额预算和按病种分值付费试点工作方案，探索逐步建立以病种为基本单元，以结 果为导向的医疗服务付费体系；2021 年 11 月，国家医保局印发 DRG/DIP 支付 方式改革三年行动计划的通知，要求在 2022~2024 年实现统筹地区、医疗机构、 病种、医保基金的全面覆盖。 我们认为 DRG/DIP 支付方式改革将成为推动中国医药卫生体制发展底层逻辑发 生根本性变革的重要政策，最终将推动医保的高质量发展，促进供给侧结构性改 革，规范医疗服务行为、引导医疗资源配置、控制医疗费用的不合理增长。 DRG/DIP 改革完成后，预计将实现医疗终端的临床价值优胜劣汰，只有具有明 显临床获益的药品、器械、服务项目才能够在新的支付方式中得到良好的发展， 医药行业的发展与增长逻辑将真正由销售驱动转变为临床价值驱动。

（2）价格治理：集采常态化，医药制造走向两条路

自 2019 年的国家药品集采 11 个城市试点之后，国家医保局有序对集采工作进 行扩大区域范围、扩充品类等工作，并建立了相应的医药价格和招采信用评价制 度，后又逐步将高值耗材、胰岛素、种植牙等集采操作难度较大的项目纳入集采。 时至今日，集采已经成为医药制造业的常态化商业模式，随着集采范围不断扩面， 传统的药物和器械销售模式越来越受限制，销售驱动的空间持续被挤压，未来医 药制造企业的发展路径将分为两个方向： 1) 依靠质量、产能与成本优势在集采中胜出； 2) 开发临床价值更高的新产品实现升级换代，规避集采的价格战压力。

（3）创新药谈判：促进高临床价值创新药快速实现商业价值

创新药医保谈判工作历年来不断完善，范围持续扩大，规则不断明晰；2020 年 的《基本医疗保险用药管理暂行办法》进一步明确了创新药医保谈判的制度框架； 2021 年的“双通道”管理机制指导意见则进一步提升了谈判药品的供应保障水 平；2022 年北京市医保局印发了 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法， 激发新药新技术创新动力。 目前，中国的创新药医保谈判准入机制已经实现常态化平稳运行，实现了创新药 获批上市后以最快的速度参与谈判实现医保报销，高临床价值的创新药能够以最 快的速度实现商业价值，将大大加速创新药企业的商业化进程。

3、 变革中蕴藏机遇，积极关注细分行业需 求提振

3.1、 医疗硬科技：关注影像设备、科学仪器、生命科学 上游等细分方向

3.1.1、影像设备：受益于配套支持政策持续落地，采购需求迎来 新动能

1）国家医疗新基建进程深入推进，配套支持政策持续落地，新一轮医疗新基建 产业变革正当时。 2022 年 9 月 7 日国常会决定，对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和 加大社会服务业信贷支持，促进消费发挥主拉动作用，明确提及对医院在“设备 购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策”的支持。

9 月 13 日，国常会确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造， 以实现扩市场需求、增发展后劲的目标。为响应国常会的决定，卫健委发布通知， 拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。 除贴息贷款政策之外，也有相关政策鼓励采购国产医疗器械，国产替代有望实现 加速发展。国家鼓励使用国产器械，遴选优秀国产品类，替代医院进口设备，并 且利用特别审批通道推动企业提升研发能力，技术实力强劲的企业明显受益。

2）医学影像设备配置证审批放松，国内企业迎来行业春风。 2020 年卫健委发布了《关于调整 2018-2020 年大型医用设备配置规划的通知》， 大型医用设备配置规划数量有不同程度的上调。甲乙类大型医用设备规划共增加 2671 台，其中甲类大型医用设备配置规划增加 55 台，乙类大型医用设备配置规 划增加 2616 台。国内企业研发的持续投入，医疗器械需求的增加，以及医学影 像配置证放开，或驱动国内企业加速发展。

3）“中央+地方”资金支持医疗新基建力度持续提升，资金充沛保障新基建建 设。2016 年至 2022 年，中央财政对地方的基本公共卫生服务补助资金呈现逐 年上升的趋势，2019 年同比增速最快，达到 34.58%。然而，相较发达国家， 我国的医疗卫生支出占 GDP 比重仍处于较低水平。2020 年我国医疗卫生支出占 GDP 比例约为 7.1%，而美国高达约 19.7%。虽然我国医疗卫生支出占 GDP 比 重在逐年提升，从 2011 年的 5.0%提升至 2020 年的 7.1%，但仍与发达国家差 距较大，医疗卫生建设需求空间仍然较大。

4）我们认为，医疗新基建主要包括各级医疗机构升级、医疗设备升级等两大方 向。 优质医疗资源分配不均，县级医疗中心有升级需求。2022 年 5 月 6 日，中共中 央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意 见》，从城市视角来看，优质医疗资源主要集中于少数高等城市，省级城市、副 省级城市、低级省会城市和地级城市的医疗卫生竞争力指数依次下降，中国城市 的医疗卫生资源配置受到行政等级影响大，优质医疗资源分部不均衡。分级诊疗 以及县级医疗中心基建升级仍有空间，提高基层医疗机构的服务质量将成为医疗 新基建工作重点之一。

医疗设备及防控救治物资储备升级，中高端医疗设备有望受益于国产替代。2020 年 5 月 9 日，国家发改委、卫健委、中医药局发布《公共卫生防控救治能力建 设方案》，提出了进行疾病预防控制体系现代化建设，对市、县的医疗硬件配置 情况做出了明确要求，并要求加强应急救治物资储备。对照建设计划，我们认为 主要在 ICU 病房和 PCR 实验室方面需要查漏补缺并进行升级。与海外发达国家 相比，我国 PET、MRI、CT、超声等中高端医疗设备的配备率仍处于较低水平， 并且就国产率而言，除监护仪类产品已基本实现国产化之外，大部分产品进口品 牌长期占据绝对优势，其中超声设备、内窥镜、体外诊断设备等目前国产率仅 10%-30%，未来国产替代潜力巨大。国产医疗器械凭借突出的性价比、渠道优 势，以及招标政策向国产器械倾斜，将更大程度受益于本轮基层医院的配置大潮。 2014 年至今，中国医学装备协会共进行了 8 批次的优秀国产医疗器械遴选，中 选产品成为基层医院配置的首选。

3.1.2、科学仪器：政策利好加快国产替代步伐，临床应用加速医 疗器械需求扩张

高精尖技术形成高技术壁垒，打破海外垄断迫在眉睫。医疗硬科技以高端设备器 械为首，通常集成了光学、机械、电子、流体、软件、算法、生物技术等多个交 叉学科于一体，由于其既需要较高水平的单项技术，又对系统集成技术有很高的 要求，具有较高的技术壁垒。在超高的技术要求下，国外企业由于相关基础学科 整体发展较早，通常在行业内形成垄断地位。以高端医疗器械中的高通量测序设 备与质谱仪行业为例，根据 Grand View Research 数据，2019 年全球测序仪行 业以国外企业为主，华大智造作为中国测序仪龙头企业，市场占有率仅为 3.5%。 全球质谱仪市场同样呈现出国际行业巨头垄断的态势，2016 年按销售额计，市 场的主要参与者为赛默飞、SCIEX(丹纳赫)、布鲁克、安捷伦、沃特世、岛津等 公司，占据了全球 98%以上的市场份额，国产企业的身影并未出现。

多项政策法规支持高端科学仪器发展，国产替代加速进行中。当前国际形势风云 变幻，医疗硬科技赛道由于集成多种复杂高端科技，极有可能受到不利影响，除 了国内设备购入受阻外，还存在海外供应链卡脖子风险。为加速国产替代步伐， 保障国内高端医疗器械供应稳定，近年来国家颁布多项政策法规支持包括医疗设 备在内的高端科学仪器发展，大力支持该领域的国产替代进程。2021 年修订的 《中华人民共和国科学技术进步法》指出，从事高新技术产品研究开发和生产等 企业可按照国家有关规定享受税收优惠，国产科技创新产品、服务，在功能、质 量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的， 政府采购应当率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。因此我们预计在政策利 好下，医疗器械国产替代进程将会加速。 精准医疗服务深入人心，临床应用市场快速发展加速医疗器械需求扩张。随着我 国社会人口老龄化进程加快以及全民健康意识的提高，精准医疗服务热度上升， 临床应用市场的快速发展将会加速高端医疗器械的需求扩张。同样以测序仪与临 床质谱行业为例，在测序下游诸多领域中，生殖健康领域的客户渗透率正不断提 升，肿瘤伴随诊断不断成熟，肿瘤早筛市场蓄势待发，病原微生物检测等新领域 发展火热，叠加科研市场的需求驱动，预期将有效带动上游测序设备需求放量。 在临床质谱应用最广泛的液相色谱质谱联用领域，其不仅作为维生素 D 检测的 金标准发挥作用，还在新生儿早筛、类固醇激素、治疗药物监测（TDM）等领 域具有优于传统检测方法的具有巨大优势，有望实现质谱法检测的快速普及，从 而带动对于相关仪器设备的需求扩张。

3.1.3、生命科学服务上游：产学研主推高增长，千亿市场拉开序 幕

科研服务行业是生命科学研究及生物医药上游。科研服务商向下游客户销售科研 试剂、实验仪器和高端耗材等产品，同时通过相关专业技术服务，帮助客户解决 从常规的测试到复杂的研发项目中所遇到的各种挑战。行业下游应用领域分布广 泛，客户群体主要分为科研用户和工业用户。科研用户主要包括高等学校和政府 属研究机构等科研机构用户，工业用户主要包括制药企业、CXO 企业、NGS 企 业和 IVD 试剂生产企业等，主要采购科研试剂用于产品研发和检测、以及部分产 品的规模化生产。

1）科研服务：产学研助推高增长，千亿级空间渐打开

受益于下游基础研究、新药开发和商业化生产的需求扩容，科研服务行业规模有 望持续增长。按客户类型来看，科研用户端，基础研究经费投入与科学服务行业 的发展密切相关，国内科研院校研究经费投入的增长，有望驱动对科研试剂、仪 器和实验室耗材需求的增加；工业用户端，全球在研发阶段的医药研发支出稳步 增长，国内在规模化生产阶段的应用方兴未艾，将助推科研服务行业规模的扩大。

生命科学试剂：根据国家科技基础条件平台中心资助项目“高校院所实验试剂 需求分析与管理研究”，我国科研试剂支出约占科研机构（包括政府隶属 研究机构、高等学校和其他事业单位）研究与试验发展（R&D）经费支出 的 20%~25%。根据国家统计局数据，2018 年科研机构 R&D 经费支出占全 国 R&D 经费支出的 23%，假设该比例未发生变化，2021 年全国 R&D 经费 支出为 27,864 亿元，则我国 2021 年科研机构研发经费支出约为 6,400 亿 元，科研试剂市场规模约为 1,280~1,600 亿元。

生命科学仪器：根据 Markets and Markets 发布的《Laboratory Equipment Services Market by Type、Contract、Equipment、Service Provider （OEM）and End User-Global Forecast to 2024》报告，全球科研仪器市场容量预计将从 2019 年的 95 亿美元增长至 2024 年的 177 亿美元，年均 复合增长率达 13.4％，其中亚太地区市场份额占比持续提升。

生命科学耗材：根据《生命科学实验耗材市场及关键制造技术的现状、挑战与 对策》（刘佳、吴茉莉，2019），2018 年我国一次性生命科学耗材的市场 容量为 231.26 亿元人民币，预测 2018-2023 年复合增长率为 20%。

2）国内科研服务行业外资相对垄断，多因素加速国产替代

国内市场外资相对垄断，国产替代空间大。我国科研试剂产业竞争格局由外资企 业绝对垄断向相对垄断过渡，但外资品牌依然控制大部分的市场份额。具体来看， 根据刘海龙 2018 年发表在《实验技术与管理》期刊上的《国内实验试剂供应链 现状、问题与对策》，国内 90%的科研试剂市场被外资品牌垄断。根据中科院 直属第三方科研服务平台喀斯玛的统计数据，承担重要课题项目的中科院院属科 研机构和医药类高校的进口试剂交易额占比均超过 80%。从低端和高端试剂的 分布格局上看，目前我国进口试剂里中高端和低端产品的市场占比约为 2:1，而 国产试剂约为 1:1。

部分领域内资品牌逐步替代进口。近年来，内资品牌部分产品达到了国际同等技 术水平或实现了部分进口替代，逐步打破了外企绝对垄断的态势。虽然距离外资 巨头仍存在较大差距，但部分国内企业已开始通过自主创新打造自主品牌，在例 如药物分子砌块、酶及重组蛋白等领域逐步替代进口品牌。近年来，多因素在加 速科研服务行业的进口替代：

鼓励产业发展与支持采购国产双驱动。科研服务行业作为生命科学研究和生物 医药的上游，在打造自主可控的供应链中起重要作用，属于国家大力支持 的行业。例如， 2021 年科技部发布《国家重点研发计划“基础科研条件与 重大科学仪器设备研发”重点专项》，提出围绕科学仪器、科研试剂等四 个方向进行布局。此外，近期包括《中华人民共和国科学技术进步法》（2021 年修订）在内的多项国家顶层纲领性文件重磅推出，大力推进国产仪器采 购。

需求端：成本压力和稳定供应诉求催化国产替代。集采和医保谈判降价的大趋 势下，工业客户面临成本压力，需要通过优化上游供应链等来控制成本。 科研试剂耗材是生物药、疫苗和 IVD 试剂等研发和规模化生产过程中的必 需品。在国产产品质量得到充分验证的情况下，国内领先的供应商相比进 口产品具有一定的成本优势，可以有效地降低企业研发和规模化生产阶段 的成本投入。此外，全球疫情反复、俄乌冲突的背景下进口品牌的稳定供 应能力受损。供应链稳定性是下游客户更多选择国产品牌更重要原因。

供给端：质量为基石，加快品类扩充和销售拓展。质量过关是进口替代的核心， 国产部分产品质量已比肩进口。为实现进口替代，内资企业以客户需求为 原点高效研发，早期布局高景气新兴领域，加速产品品类扩充，打造自有 品牌影响力。此外，内资企业在自建电商平台，积极搭建海外直销渠道。 通过自建直销渠道，内资业务可直面更多终端客户继而更深度挖掘客户需 求，促进新品开发效率的提高，实现研发与销售的正循环。

3.2、 中医药：关注品牌 OTC、配方颗粒、中药新药等 细分方向

发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展。十八大以来党 中央、国务院高度重视中医药产业发展，出台多项鼓励政策。2016 年 2 月《中 医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）》的出台，标志着发展中医药正式上升 为国家战略。此后，陆续出台《中医药法》和促进传承创新发展的意见和政策措 施，并于 2021 年底推出重磅医保支持政策。各项政策稳步推进和执行，中医药 事业蓬勃发展。随着行业标准、机制体制和服务体系的建立完善，中医药行业呈 现出中西医并重、扶持与规范并举、传承与创新并进的良好局面，行业步入高质 量发展阶段。

3.2.1、品牌中成药 OTC：受益于行业产能出清和终端涨价，迎来 上行周期

医保控费和药品质量监管趋严推动中成药产能出清。2017 年 7 月全国实施药品 零加成，在医保控费、重点监控辅助用药、限输令、新药审批从严等政策影响下， 2018-2020 年中成药产量整体下降，从 2017 年 384 万吨下滑至 2020 年的 245 万吨。2020 年版《中国药典》全面提升药品质量标准和安全有效性。低质量中 药材基地和落后的中药饮片和制剂厂家面临淘汰。

异常天气增多和新版药典执行加速供给收缩，在政策鼓励需求扩容下，本轮中药 材涨价周期有望延长至 2023 年下半年。中药材原料属于大宗农副产品，受到近 年来极端天气增多的影响，价格波动加大。参照中药材价格指数（综合 200）， 2007 年以来中药材价格平均 3-4 年一个运行周期。最近的一次低点是 2019 年 初，至今高景气周期持续接近 3 年。而由于新版中国药典的药品质量标准大幅提 高，入药品种、部位和达标基地供给减少，中药材价格加速上涨。此外，2019 年国务院出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，大力健全中医药服务体 系并推广中医诊疗，并于 2021 年底推出重磅医保支持政策。我们判断本轮中药 材景气周期有望延长，拐点可能会在 2023 年下半年。

品牌中成药 OTC 企业以成本质量控制和终端溢价能力，提升行业集中度和自身 毛利率。2015 年至今头部中成药 OTC 企业的毛利率总体稳步提升，并未受到上 游中药材涨价和医保控费、药品质量标准提高带来的明显影响，体现了较强的成 本质量管控能力以及终端溢价能力。针对上游中药材，头部中药企业基本都建立 了核心药材的种植基地，通过了中药材 GAP 认证，如步长制药、云南白药、白 云山、华润三九等，也与供应商建立长期稳定的合作关系，有效保障中药材质量 及供应并控制生产成本。此外，院内中成药市场在医保控费、限输令、重点监控 辅助用药、中成药集采等政策下面临较大压力，叠加药品质量安全标准不断提高， 中成药行业产能加速出清。根据国家统计局数据，中成药产量、中成药生产企业 数自 2018 年开始出现明显下降，以规模以上企业营业收入为统计口径，我们测 算中药行业集中度在 2018 年后显著提升，CR5、CR10 在 2021 年分别达到 9.9% 和 13.7%。品牌中成药 OTC 企业在上游原材料涨价的背景下，纷纷提升产品价 格。2021 年以来同仁堂的安宫牛黄丸、太极集团的藿香正气口服液、羚锐制药 的普药贴膏、九芝堂旗下多个品种等都进行了提价。

院内中成药将量增价跌、结构调整，深化医改持续落地。已落地中成药集采降价 较温和，院内非独家大品种面临控费压力。2021 年 12 月，湖北 19 省联盟、17 组 76 个中成药集采拟中选结果正式公布，集采采购周期为 2 年，采购规模近 100 亿元，共计 111 个产品拟中选，中选率达 62%，拟中选产品价格平均降幅 42.3%， 最大降幅 82.6%。此次湖北省联盟集采是中成药集采价格降幅较大的一次，但 较以往化药集采结果更为温和。此后开展的广东中成药 6 省联盟集采结果更是好于市场预期。2022 年湖北组织全国中成药联盟集采，范围包括了 29 个省区。我 们预计 2023 年全国范围的中成药集采工作会全方位、快速推进，院内市场仍将 面临调整压力。此外，随着医保支持中医药和基药 986 政策加速落地，医疗机 构中药使用量有望提升。

总结来看：前期医保控费和药品质量安全标准提升已推动中成药市场产能出清， 龙头企业优势凸显，行业集中度进一步提升。当前院内中成药市场将面临新一轮 结构调整（中成药集采扩面+注射剂一致性评价+基药目录 986 政策加强执行）， 我们判断以院内市场为主阵地的成熟大品种将面临控费压力。在医保支持政策和 医疗机构强化基药配备使用的形势下，中成药、中药饮片（含中药配方颗粒）、 院内制剂和中医诊疗技术项目将整体迎来市场扩容，院内市场分化，中药 OTC 企业传承发展，进一步强化品种和品牌优势。 “十三五”期间，发展中医药上升为国家战略。近年来国家针对中医药上下游全 产业链进行了连贯性的顶层设计和规划，稳步推进各项政策的落地执行。随着行 业标准、机制体制和服务体系的建立完善，中医药行业呈现出中西医并重、扶持 与规范并举、传承与创新并进的良好局面，中医药行业步入高质量发展新阶段。

3.2.2、中药配方颗粒：全面拥抱新国标和市场扩容

政策扶持和市场驱动下，行业快速发展，规模已超 250 亿。2001 年以来中药配 方颗粒纳入中药饮片管理，和化药、生物药、中成药相比，中药配方颗粒一直是 政策比较呵护的细分行业。2017 年全国深化医疗体系改革，药品、耗材实行零 差价，医院实行药占比考核，而中药配方颗粒不受此限制，且保留 25%的药品 加成，暂不执行国家带量采购，医院依照市场定价自主采购。此外，由于中药配 方颗粒具有分量明确、便携易服用、不易变质等诸多优点，更加符合现代生活节 奏，终端消费动力强劲。2021 年我国中药配方颗粒市场规模已超过 250 亿，占 中药饮片加工行业营业收入的 12.3%，2017-2021 年市场规模 CAGR 为 23.6%。 目前原国家试点的 6 家企业占据了大部分市场规模。

告别国标切换阵痛期，2023 年有望迎来量价齐升。2022 年上半年行业处在国标 切换期，医疗终端仍在消化上年的企标产品库存，且由于各省政策存在差异，配 方颗粒省标及国标备案的推进速度较慢，导致头部企业的相关业务收入出现短暂 下滑。我们预计以上不利因素在 2022 年年底前将全部消除，行业有望于 2023 年迎来量价齐升。截至 2022 年 10 月，国家药监局已公布 200 个中药配方颗粒 国标品种，此外有 69 个品种处于公示期。新国标的实施将推动生产成本大幅上 涨，同时随着上游中药材的持续涨价，2022 年行业迎来较大幅度提价。行业提 价叠加市场扩容，我们估计行业放量将在 2-3 年内达到相对稳定状态，届时中药 配方颗粒使用量占中药饮片的比例有望从约 12%提升到 20-30%，暂不考虑行业 集采，假设中药饮片市场规模保持稳定，我们预计整体中药配方颗粒市场规模在 2025 年将达到 530-920 亿元，较 2021 年有 1-2.5 倍的增长空间。

备案制扩大市场准入，规模生产+渠道开拓能力铸造行业护城河。2021 年 2 月 发布的《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》明确自 2021 年 11 月起，中 药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴，可在所有医疗机构使用。 尽管备案制放开了生产牌照，但我们认为行业壁垒仍然较高，主要体现在以下几 点：1）产品研发能力：企业生产的产品需满足新国标或省标，就已经实施的 200 个新国标来说，原 6 家国家试点企业尚未满足全部标准，我们判断地方性企业研 发追赶新国标还需 1-2 年时间。2）品种覆盖范围：终端医疗机构一般不会混方， 最多选用 2-3 家供应商，因此需要企业覆盖品种全面，至少需达到 400 种单方。 3）渠道能力：中药配方颗粒的增量市场主要在第三终端，需要企业具备快速的 销售拓展能力和专业的渠道服务能力。4）全产业链能力：生产企业应具备中药 炮制、提取、分离、浓缩、干燥、制粒等完整的生产能力，并且需要自行炮制用 于中药配方颗粒生产的中药饮片，全过程需符合 GMP 要求。5）规模效应：在现代化和标准化的工业体系下，业务投入较大，规模优势能降低采购成本和生产 成本。6）质控能力：生产企业应实施生产全过程管理，建立追溯体系，加强风 险管理和质量控制，技术要求中引入了“标准汤剂”的概念，规定了特征图谱的 应用。综合来看，整体的生产门槛实际被提高了，龙头企业优势凸显。我们判断 短期行业竞争格局不会出现剧烈变化，长期来看会出现多家全国性厂家以及部分 地方优势企业，竞争相对有序。

全国集采条件尚不成熟，短期行业将迎来黄金发展期。参考一致性评价是化药集 采的前提，中药配方颗粒有望在标准体系完善后优先纳入集采。国家已出台政策， 鼓励将公立医疗机构采购的中药配方颗粒纳入省级医药集中采购平台挂网交易， 促进交易公开透明。中药配方颗粒集采大势所趋，但我们判断短期全国集采条件 尚不成熟，原因在于：1）目前新国标 200 个品种不足以组方，医疗端使用配药 机，一般无法混调，还有 400 多个品种未出国标；2）目前能达到国家标准的生 产企业数量较少，竞争不充分；3）市场尚未全面放量，医保资金占用情况可控。 我们判断中药配方颗粒的全国集采短期难以实施，省级联盟集采的降幅较为温 和。

3.2.3、中药创新药：加速推动中药新药注册审评和上市

注册分类和“三结合”审评体系指明研发审评路径，加速新药研发上市。2020 年 9 月国家药监局发布《中药注册分类及申报资料要求》，将中药注册分类按照 中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行 分类，前三类属于中药新药。2022 年 1 月国家药监局药审中心发布《基于“三 结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》，构建符 合中医药特点的中药新药审评体系，强调中医药理论、人用经验和临床试验相结 合，利好院内制剂和经验方。2022 年 6 月国家药监局发布《关于成立中药管理 战略决策专家咨询委员会的通知》，进一步构建完善符合中药特点的审评审批体 系，保障和促进中药监管工作重大决策的科学性、权威性。

国家鼓励药品创新，中药创新药优先纳入医保，实现市场的放量。随着我国医疗 体制改革的深入，医保目录已步入常态化调整。根据 2020 年《基本医疗保险用 药管理暂行办法》，原则上每年调整一次医保药品目录，坚持“突出重点、补齐 短板、优化结构、鼓励创新”的调整思路，将更多临床价值高、患者需求大的药 品纳入医保，实现药品审批与医保评审“无缝衔接”，体现鼓励创新的导向。独 家药品通过准入谈判的方式确定支付标准，原则上谈判药品协议有效期为两年。 2021 年 12 月国家医保局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》， 要求按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品 目录。将经国家谈判纳入医保目录的中成药配备、使用纳入监测评估。充分利用 “双通道”药品管理机制，将参保患者用药的渠道拓展到定点零售药店，更好地 保障参保群众用药需求。

3.3、 创新药:关注临床价值决胜、产品提质的细分方向

政策导向进入提质阶段，产业从同质化内卷走向临床价值决胜。 近年来创新药的政策环境逐步发生变化，政策导向已经呈现出明显的“提质”倾 向，具体包括：1）国家医保局在 2021.11 印发了《DRG/DIP 支付方式改革三 年行动计划》，我们预计支付方式改革可能会引发医疗终端药物临床价值的优胜 劣汰，临床价值将成为药物商业价值的关键决定因素。2）药监局药审中心则在 2021 年 11 月发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，标志 着 me-too 创新药的时代红利结束。3）北京市医疗保障局 2022 年 7 月 13 日 印发《CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，高临床 价值创新药将得到更好的商业化环境。

随着新的政策框架不断落地，行业的发展环境发生剧烈变革，同质化内卷走向尾 声，终端竞争将走向以临床价值决胜，高临床价值药物将获得更好的商业环境。 市场风险偏好低，优质资产迎来布局窗口。 医药生物行业的股权风险溢价（ERP）自 2021 年初以来持续上升，截至 2022 年 9 月底已经达到 2011 年来历史高位，意味着市场对医药的风险偏好持续降低 至历史最低值。很多优质创新药资产的估值处于较低位置，迎来布局窗口。 当市场风险偏好开始转向上升时，资金可能更乐于流向风险和潜在收益都较高的 创新药板块，带来较好的创新药股价表现。

（3）密切关注利率走势，把握择时与选股要点

我们在 2022 年 9 月 29 日发布的《从宏观视角剖析创新药：如何站在更高维度 看估值——创新药深度研究系列七》中提出：降息是创新药行情的冲锋号；降息 看空间，加息看业绩。 当前美联储处在加息周期，创新药类资产的估值仍然有压制因素，因此，销售强 劲、短期现金流坚实的创新药企业将有着更好的防御能力和相对收益表现；一旦 美联储转向降息周期，创新药有望迎来整体反弹，尤其以远期市场空间大的公司 将有更好的估值进攻性。

4、重点公司分析

联影医疗：医学影像设备国产龙头，撬动千亿进口 主导市场

国产医学影像设备龙头企业，深耕行业十余载。联影医疗成立于 2011 年，致力 于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数 字化、智能化解决方案。深耕行业十余载，联影医疗已经构建起全面完善的医学 影像设备产品线，公司持续投入研发，核心技术逐渐走向全球行业前沿水平。公 司核心管理团队具备丰富行业经验和技术底蕴，员工持股平台合计持有 8.56% 股权，激励充分。公司 2022 年前三季度营业收入 58.59 亿元，同比增长 25.55%， 归母净利润 8.99 亿元，同比增长 16.62%，扣非归母净利润 7.20 亿元，同比增 长 15.51%。 政策扶持+技术突破，千亿医学影像设备行业格局正被撬动。医学影像设备根据 信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）、X 射线计算机断层扫描成像（CT）、 X 射线成像（XR）、分子影像（MI）等。全球医学影像设备行业 2020 年市场规 模约 430 亿美元、我国约 537 亿元（预计到 2030 年市场规模有望接近 1100 亿 元），但我国 CT、MR、PET/CT 等影像设备人均保有量仅为发达国家的 1/10~1/3， 普及率处于较低水平。此外国内市场也呈现出行业集中度低、企业规模偏小、中 高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的 进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技 术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，叠加政策扶持，千亿医学 影像设备行业格局正在被联影医疗等国产龙头企业撬动。

创新研发驱动打造生态闭环，海内外销售并驾齐驱国际化巨头雏形初现。公司在 十余年间推出 80 多款产品，包含多款行业首创和国产首创产品如 4D 全景动态 PET-CT、数字化 PET-MR、Uct520（天眼 CT）。公司坚持创新研发，关键性技 术和核心部件的自研比例居行业领先地位。研发驱动之下公司已建立起平台化生 态闭环，可以实现产品的更新迭代升级。此外，公司也建立起立体的营销网络和 完善的售后服务体系，海外收入占比已经从 2018 年的 2%快速提升到 2021 年 的 7%。公司以中高端产品开路，高举高打拓宽国际化市场，未来有望引领全球 医学影像设备创新浪潮。

5.2、 迈瑞医疗：国内业绩增长稳健，海外高端客户持续 突破

国内市场业绩增长稳健，海外高端客户持续突破：2022 年前三季度公司实现营 收 232.95 亿元，同比增长 20.13%；归母净利润 81.02 亿元，同比增长 21.60%， 扣非归母净利润 80.04 亿元，同比增长 22.30%。2022 年第三季度公司实现营 收 79.40 亿元，同比增长 20.07%；归母净利润 28.15 亿元，同比增长 21.40%。 区域维度，受益于国内医疗新基建的推进，以及 22Q3 疫情有所缓解，国内市场 业绩迅速增长；同时，公司进一步完善了海外营销体系，在高端客户突破上实现 持续进展，北美和发展中国家前三季度营收端分别实现了超过 30%和超过 20% 的快速增长。产线维度，体外诊断业务前三季度营收实现了高速增长，其中化学 发光营收增速超 40%；全新高端超声 R 系列和全新中高端超声 I 系列迅速上量 带来了海内外高端客户群的突破，医学影像业务营收实现快速增长；生命信息与 支持业务营收增速逐季度环比提升。

研发投入维持高位，高端产品布局不断拓展：2022 年前三季度，公司研发投入 共计 20.87 亿元，同比增长 28.11%，占营业收入比为 8.96%。报告期内，在体 外诊断领域，公司推出了 EU 8600 全自动尿液分析流水线及配套试剂等新产品； 在医学影像领域，公司推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20、新双立柱固定 DR DigiEye 330/350 系列等新产品；在生命信息与支持领域，公司推出了 TMS30 和 TMS60 Pro 遥测产品、易监护 2.0 生态系统等新产品。截至 2022 年 9 月 30 日，共计申请专利 8349 件，其中发明专利 5958 件。 产学研医合作持续推进，“一站式”解决方案助力医疗设备升级改造：公司聚焦 医疗器械相关领域的重大技术问题及难题，积极与各行业交流、合作，进行技术 创新。2022 年前三季度公司共举办国际培训和学术交流活动超过 300 场，涉及 产品、技术应用培训和最新临床话题研讨；此外，公司积极响应卫健委发布的贴 息贷款政策，为各级医院提供定制化的“一站式”解决方案，助力实现科学的、 智能的、面向未来的医疗设备升级改造。

5.3、 新华医疗：调结构强主业，老牌国企发展入佳境

调结构，单三季度收入快速增长。公司 22 年前三季度营业收入 66.50 亿元 （YOY-9.58%），归母净利润 4.20 亿元(YOY-4.11%)，扣非归母净利润 4.34 亿 元(YOY+41.40%)；其中单 Q3 收入 22.15 亿元，同比提升 16.93%，归母净利润 0.98 亿元，同比下滑 10.12%，扣非归母净利润 0.82 亿元，同比提升 119.12%。 强主业，定增与股权激励计划稳步推进。根据公司规划，确定以医疗器械、制药 装备作为两大核心主业，着重突破血液透析、放射诊疗、体外诊断、生物制药装 备领域。在公司具备行业内优势的感控设备、实验设备、手术器械等领域，精耕 细作稳固业内领先地位，合同额充裕。公司 22 年前三季度研发费用 2.43 亿元， 同比增长 34.98%。研发持续投入之下，智能环形加速器系统研发项目开始进行 型式检验工作；“85cm64 排大孔径螺旋 CT 项目”完成样机组装，开始进行整 机联调。此外，公司拟定增 12.84 亿元用于医疗器械板块的项目建设，定增项目 稳步推进彰显大股东对公司未来发展的信心。此外，公司正在研究推进子公司股 权激励项目，进一步提升员工主观能动性，助力公司长远发展。

5.4、 药康生物：积极研发丰富小鼠品类，打造高毛利商 品型公司

构建基因编辑商品化小鼠库，重塑业界商业模式。2019 年公司开展“斑点鼠计 划”，旨在预先构建 2 万余个蛋白编码基因的 KO 和 CKO 小鼠品系库，使模 型小鼠供应由定制化转变为现货型，其实施将改变现有基因编辑小鼠供应模式。 基因敲除小鼠模型构建技术难度大、制作成本高、开发周期长，过去常依赖定制 化服务进行构建。通过预先构建品系，“斑点鼠计划”可以将原来 4-7 个月的客 户定制交付周期最多缩短至 7 天，且大规模化研发与制备形成标准的商业品系可 以降低成本。该计划成功实施后，公司的小鼠品系规模预计超过 4 万种，并涵 盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向的基因，方便科研人 员对不同基因进行研究。目前该计划进度已经过半，创造了大量独特的新模型品 系，累计形成约 22000 种具有自主知识产权的商品化小鼠模型，品系资源数量 稳居行业前列。

持续创新满足需求，丰富品系多点开花。公司除了正在开发的斑点鼠品系外，还 拥有免疫缺陷鼠、人源化小鼠、疾病小鼠及基础小鼠，可用于药理药效研究、药 物筛选、基础科研等方面。为了使实验小鼠更好地模拟真实世界情况，公司亦在 积极开发新类型小鼠模型：1）无菌鼠。公司掌握了无菌净化技术，已开发出 6 个无菌小鼠品系，打造了完整的无菌小鼠与菌群定植平台用于共生微生物研究， 是国内少数可以稳定供应无菌小鼠的企业；2）野生型鼠。公司通过引进野生鼠 基因，构建具有遗传多样性的小鼠疾病模型。目前常用的小鼠遗传背景单一，难 以反映复杂疾病性状，导致药物在临床前开发与临床开发的结果拟合度较低。公 司构建遗传背景复杂的小鼠模型，旨在更好地通过临床前动物实验预测药物进入 临床阶段后的效果。公司持续推出新的小鼠模型品系，旨在成为商品型公司，打 造成为高毛利模式动物供应商。

5.5、 东诚药业：受益于医疗新基建，把握核药大时代

政策大力支持国产设备更新改造，PET 装机加速有望强劲支撑业绩。9 月 13 日 国务院常务会议确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，卫 健委也发布通知拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。我们预计随着财政支持 力度加大，医院有望实现 PET 装机加速，带来 18F 业务加速增长，为公司的业绩 带来强劲支撑。 推进核创新药开发，把握核药大时代。蓝纳成的氟[ 18F]思睿肽注射液于 2022/9/27 公示 I 期临床试验方案，用于前列腺癌患者前列腺特异性膜抗原 （PSMA）阳性病灶的正电子发射断层扫描（PET）成像；氟[ 18F]纤抑素注射液 在 2022 年 10 月提交临床申请。安迪科用于心肌灌注显像的锝[ 99mTc]替曲膦注 射液在 2022 年 9 月提交上市申请。新旭医药用于阿尔茨海默病诊断的 [ 18F]APN-1607 注射液的 III 期临床于 2022-02-14 入组首例受试者。随着公司核 创新药产品线的持续推进，未来公司将持续拥有更加丰富的核药产品梯队，为长 远健康发展奠定坚实的基础。

疫情影响短期业绩，不改长期发展空间。2022Q1~Q3，公司单季度营业收入 8.80/8.85/9.76 亿元，同比-1.18%/-5.38%/+0.71%；归母净利润 0.55/1.14/1.62 亿元，同比-17.90%/+29.25%/+51.22%；扣非归母净利润 0.54/1.10/1.59 亿元， 同比-16.56%/+30.39%/+53.62%。分业务来看，2022Q1~Q3 原料药实现收入 16.3 亿元，同比增长 3.29%，主要因肝素钠销售量增加所致；注射用那屈肝素 钙实现收入 2.95 亿元，同比增长 3.18%；FDG 注射液实现收入 2.93 亿元，同 比增长 0.4%；锝标记药物实现收入 6445.67 万元，同比下滑 7.48%，同比下滑 主因受疫情影响正常医院诊疗秩序影响；云克注射液实现收入 1.68 亿元，同比 下滑 34.09%，同比下滑主因受疫情影响正常医院诊疗秩序和医保对接。2022 年 10 月，公司的重庆核药房与昆明核药房投入运营，核药网络进一步扩展，将 在更大的区域内实现产品销售。

5.6、 奕瑞科技：国产平板探测器龙头，研发投入不断加 强

公司为 X 射线平板探测器全球寡头企业，凭借性价比优势持续提升国际市占率。 2018 年全球市占率 8.09%，2020 年已达到 12.91%。2017 年~2021 年奕瑞科 技营收 CAGR 为 35%，归母净利润 CAGR 为 73%，保持较高增速。奕瑞科技产 品类型丰富，性价比优势突出。凭借卓越的研发及创新能力，成为全球为数不多 的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 射线探测器生产商之一，主要产品性能优 越。 疫情影响不扰业绩增长，看好全年高增长态势。22Q1-Q3 公司实现营收 11.04 亿元，同比增长 34.01%；归母净利润 5.08 亿元，同比增长 55.89%；扣非归母 净利润 4.05 亿元，同比增长 50.94%。上半年疫情扰动下供应链、生产等方面 面临困难，公司营收仍保持较高增速增长，展望全年公司有望维持高增长态势。

研发投入持续加大，力争加速科技成果转化。公司研发力度不断加大，资金投入 持续加强。2022Q1-Q3 公司单季度研发费用分别为 0.52/0.53/0.58 亿元，分别 同比+119.2%/74.3%/59.0%，分别占当期收入 16.1%/13.5%/15.1%。公司拟 建设数字化 X 线探测器关键技术研发和综合创新基地，加强 CMOS 探测器、CT 探测器、TDI 探测器等及探测器芯片研发，力求不断提升研发实力，加速科技成 果转化，为成长为全球领先的探测器综合解决方案供应商奠定基础。 加强产能建设，优化产品结构，提高市场竞争力。2022 年 10 月，公司可转债 发行完成，募投资金将用于 CMOS 探测器、CT 探测器等新型探测器和闪烁体材 料产业化产能建设。新型探测器生产线的建设将进一步完善公司在高端、动态产 品布局，优化公司产品结构；闪烁体材料量产能力的提升有利于公司满足自身 CT 探测器和线阵探测器的生产需求，降低产品成本、提高市场竞争力以及保证 上游核心原料的自主可控。

5.7、 键凯科技：以材料创新引领生物医药革新的 PEG 龙头企业

以材料创新引领生物医药革新的 PEG 龙头企业。作为国内医用药用聚乙二醇 （PEG）赛道唯一的上市公司，键凯主要从事 PEG 及其活性衍生物的研发、生 产和销售，提供 PEG 医药应用服务以及自主开发创新 PEG 化药物和第三类医疗 器械，为国内上市及临床在研的约 2/3 的 PEG 化药物项目提供 PEG 供应。健全 的人才发展梯队、稳定的研究开发投入将进一步巩固公司在聚乙二醇材料领域的 国内领先地位。 PEG 行业是具有创新研发特征的定制加工赛道。 聚乙二醇是迄今为止生物相容 性最好的有机材料，将其衍生物偶联到药物分子表面时，能显著提升药物理化性 质。基于此，聚乙二醇化是目前世界先进的药用分子修饰和给药技术：应用广泛， 涵盖药物及器械两大场景；前景广阔，在不考虑新药品上市的情况下，保守预计 2020-2025 年国内 PEG 修饰蛋白药物的市场规模将维持 30%的年复合增速，在 2025 年达到约 300 亿元；技术艰深，从“原料制备→衍生物设计→药物 PEG 修饰”全链布满壁垒。

三大技术（原料研制+衍生物开发+应用创新）构筑竞争壁垒。历经多年，公司 已建立了完整自主的核心技术体系：高纯度 PEG 原料研制技术、PEG 活性衍生 物研制技术、PEG 医药应用创新技术，实现了从 PEG 原料、PEG 衍生物到 PEG 修饰药物研制的全流程覆盖。这三类技术相互依托，逐层深入，是保障公司在行 业处于领先地位的重要基石。 两大市场（存量市场+增量市场）锻造增长空间。存量市场：长效化替代渐成大 势，终端上市药品渗透率持续增加；品牌效应渐显，海外医疗器械订单正式进入 放量期。增量市场：传统药物迭代推动行业扩容，创新药物、创新器械推广下 PEG 修饰适用场景持续拓宽。

5.8、 太极集团：国药入主深化改革，老牌国企蓄力新生

国药入主融合重塑，太极开启复兴之路。太极集团自 1993 年成立以来下属于涪 陵区国资委，2021 年 5 月国药集团正式入主，在经营管理、渠道协同、资源整 合等方面为公司高质量发展赋能。公司坚持“规范治理、聚焦主业、突破销售、 提质增效”的工作方针，明确了“融合、重塑、提高”三大经营目标，对标国药 梳理业务流程和制度，精简机构和人员，改革薪酬激励，聚焦医药主业、启动“两 非”资产剥离、推进研发和营销改革，轻装上阵，开启复兴之路。 公司“十四五”规划目标宏大，“规模”“效益”两手抓。公司“十四五”战略 规划明确了战略方向，即以现代中药智造为主，以麻精特色化药、区域商业领军 企业为辅，通过充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号 的品牌影响力，内生外延并举，力争成为 500 亿规模的世界一流中药企业，净 利率不低于医药行业平均水平。2022 年前三季度，公司实现营业收入、归母净 利润、扣非归母净利润分别为 105.44/2.49/3.17 亿元，同比+10.17%/0.35%/ 238.28%。

组织和营销改革先行，主品战略势如破竹。2021 年公司已推进组织机构、薪酬 激励、营销体系等方面的经营整改，总部职能部门由 29 个精简为 20 个，全公 司减少人员 300 多人，业务和人员冗余的历史遗留问题有望持续改善。此外， 全面推行经理层成员任期制和契约化管理，以利润为导向，加大激励和淘汰。15 个核心产品上收营管中心直管，从规模考核转为利润考核，有望显著降低费用率。 22Q1-Q3 未抵消前的医药工业和医药商业实现营收 67.25/58.84 亿元，同比 +10.09%/6.30%。重点产品增长喜人，22Q1-Q3 消化系统用药（藿香正气口服 液为主）营收同比+62.07%至 17.47 亿元，呼吸系 统用药（急支糖浆和鼻窦炎 口服液为主）营收同比+61.96%至 10.13 亿元，神经系统用药（通天口服液和洛 芬待因缓释片为主）营收同比+34.50%至 9.05 亿元。公司围绕“6+1”重点领 域整合营销，OTC 战略品种超常规发展，处方药品种精细招商，夯实学术营销。 医药商业加速整合升级，推进业态和渠道、品类协同，探索建立“纵向一体化、 横向标准化”的经营管理模式。

5.9、 云南白药：新业务加速落地，数字化转型面向未来

集采拖累医药流通业务收入，Q3 内生业绩拐点初现。2022 年前三季度公司实现 营业收入、归母净利润、扣非归母净利润 269.16/23.05/27.05 亿元，同比-5.10%/ -5.94%/-7.73%。22Q1-Q3 营收分别为 94.30/ 85.87/88.99 亿元，同比-8.70%/ -1.92%/-4.10%；归母净利润 9.14/ 5.86/8.04 亿元，同比+19.81%/-43.56%/ +23.97%；扣非归母净利润 13.20/ 3.35/10.50 亿元，同比-3.34%/-35.63%/ +0.41%。前三季度医药集采降价拖累医药流通业务营收表现，而工业板块基本 稳定。单三季度利润端的较快增长，与政府补助同比增加 0.4 亿和金融资产同比 减亏 1.3 亿有关。单三季度扣非净利润基本同比持平，若剔除 2021 年股份支付 费用和 2022 年上海医药投资收益，1H22 内生扣非净利润同比-52.7%，3Q22 同比-17.6%，业绩拐点初现。我们估计今年以来内生业绩的下滑与药品集采和 牙膏成本上升有关。22Q1-Q3 毛利率同比+0.17PP，与收入结构调整有关，流通 业务收入占比下降；期间费用率同比-0.22pp，其中销售费用率+1.34pp，管理 费用率大幅-1.56pp，主要是由于今年没有了股份支付费用。3Q22 交易性金融 资产较 1H22 缩减 5.19 亿元至 23.69 亿元，风险进一步下降。

新业务加速落地，上海医药战略合作正式开启。公司持续推进“1+4”的第二增 长曲线战略落地，聚焦中医药、口腔护理、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛道。 9 月底首家医美门诊部在上海开业，正式切入医美赛道，未来将在北京、上海、 昆明等地加速开店，深入布局产业链上下游。2022 年重磅上线“齿说” （ToothTalk）口腔科学专研品牌，全新打造口腔智护解决方案，产品包括：智 能电动牙刷、冲牙器、漱口水、口喷、耗材和小程序服务平台等，有望成为新的 增长点。2022 年 8 月底上海医药董事会提名董明和陈发树先生为董事会董事， 提名马加先生为监事会监事，云南白药将深度参与上海医药公司治理与运营，充 分整合双方平台和资源优势，进一步提升企业核心竞争力和盈利水平。 以用户为中心，持续推进数字化转型。公司持续推进数字化转型，对内推动企业 管理和组织变革，从面向功能的流程转变为面向打通客户场景的流程，建立统一 的“数据底座”和治理策略，构建以数据为基础，“基于事实”的智能决策系统。 对外以用户数据中台为核心，搭建“以用户为中心”的商业体系，提升客户体验。 此外，云南白药《数字三七产业平台—赋能百年中药启航工业 4.0 时代》入选中 国上市公司协会数字化转型优秀案例。2022 年 7 月，公司与华为签署了《人工 智能药物研发全面合作协议》，双方将在人工智能药物研发领域，开展广泛的交 流和合作，探索联合科研创新的机制，扩大双方合作的广度和深度，包括但不限 于大小分子设计、相 关病症、数据库开发等。

5.10、荣昌生物：核心产品强劲放量，研发管线持续丰富

泰它西普和维迪西妥单抗强劲放量，商业化团队建设卓有成效。泰它西普与维迪 西妥单抗的适应症均为契合政策导向的利基市场，有效填补了当前临床治疗方案 的空白，为相应患者创造了很高的临床获益。2022 年前三季度公司实现营业收 入 5.70 亿元，同比+397.47%；归母净利润-6.88 亿元；扣非归母净利润-7.15 亿元。2022Q1~Q3，公司单季度营业收入分别为 1.50/2.00/2.19 亿元，同比 +3406.56%/651.83%/162.30%；归母净利润-2.87/-2.02/-1.99 亿元；扣非归母 净利润-2.90/-2.05/-2.20 亿元。公司销售收入维持高速增长的态势，主要是泰它 西普和维迪西妥单抗的销售收入快速增长，另 Seagen 技术服务收入增加。

研发工作有序推进，新一代产品接力未来发展。2022Q1~Q3，公司研发投入 6.63 亿元，同比+26.29%。RC108（c-Met ADC）治疗 c-Met 阳性晚期消化系统恶性 肿瘤患者的Ⅱa 期临床研究于 2022-09-08 首次公示试验方案；RC88（MSLN ADC）在晚期恶性实体肿瘤患者的 I 期临床研究于 2022-08-22 首次公示实验方 案；维迪西妥单抗联合注射用 RC98（PD-L1 单抗）治疗 HER2 表达局部晚期或 转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）Ⅰ期临床研究于 2022-07-15 首次公示试 验方案。随着多个新产品的临床试验持续推进，公司将在未来拥有更加全面、丰 富的创新药产品梯队。 国际化稳步开展，在更大市场范围将临床价值变现。泰它西普用于治疗系统性红 斑狼疮（SLE）的全球多中心Ⅲ期临床试验，分别于 9 月 26 日和 9 月 28 日获得 欧盟和国家药品监督管理局批准。2022 年 10 月 12 日，公司宣布泰它西普获得 美国 FDA 颁发的针对重症肌无力（MG）治疗的孤儿药资格认定。2022 年 5 月， 维迪西妥单抗的美国 II 期临床开始试验，评估维迪西妥单抗单药或联合帕博利 珠单抗治疗 HER2 表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌的有效性和安全性。随着 公司国际化业务稳步开展，高临床价值的创新药将在更大的市场范围内实现商业 价值变现，为公司打开更大的市场空间。

5.11、海创药业-U：以氘代、PROTAC 赋能研发的国际化 Biotech

独辟蹊径，基于氘代和 PROTAC 技术的国际化 Biotech。海创药业是一家基于 氘代技术和 PROTAC 靶向蛋白降解等技术平台，以开发具有重大临床需求的 Best-in-class、First-in-class 药物为目标的国际化创新药企业。1）立足当下， 氘代药物开发保证最大的成功可能性：公司研发团队具有持续性开发氘代药物的 能力，且对药物代谢、氘代特性具有深刻的了解，能高效判断适于氘代的代谢敏 感位点，提高研发效率和药物研发成功率。目前，已获取授权 47 项，可帮助实 现快速、高效、低成本的氘代化合物合成。2）赢在未来，PROTAC 技术引领新 药源头创新：公司整合生物学、药物化学、计算化学等学科，可快速评估 PROTAC 化合物的蛋白降解活性，设计目标化合物；结合药理学、药代动力学，筛选、优 化和开发潜在优质 PROTAC 药物。目前就 PROTAC 相关技术已申请发明专利共 9 项，其中获得授权 3 项，已通过 PCT 申请 4 项。由于申请发明专利需要将核 心技术涉及的关键指标公开，出于对核心技术成果保密的考虑，公司部分 PROTAC 药物的制剂与工艺技术以技术秘密的方式进行保护。

新技术、新方法，打造前列腺癌多周期治疗产品矩阵。打造前列腺癌多周期治疗 产品矩阵：针对前列腺癌多阶段进行性的疾病特点，公司深度布局：1）恩扎卢 胺氘代药物 HC-1119（国内完成临床 III 期；国外正进行临床 III 期）治疗 mCRPC； 2）PROTAC 产品 HP518（国内临床 I 期）治疗携带 AR 点突变的 mCRPC，即 耐药性前列腺癌；3）HC-X029、HC-X037（临床前）治疗 AR 不同位置突变的 mCRPC 等。该布局与国内涉足前列腺癌的传统制药企业形成鲜明对比，可在这 一潜力巨大的治疗市场展开有效的差异化竞争。 新分子、新剂型，开发安全性更高的高尿酸血症/痛风药物。随饮食结构变化， 中国代谢性疾病患者人数不断上升，现有治疗方案以非布司他和苯溴马隆为主， 安全性问题突出。公司核心产品 HP501（国内完成临床 II 期）为自主研发的全 新 URAT1 小分子抑制剂，其剂型为缓释片剂，因此可避免药物达峰浓度过高所 导致肾损害等不良反应发生的风险。

5.12、康诺亚-B：提升人类生活品质的创新药明星

核心产品领先优势明显，以差异化创新提升人类生活品质。公司的核心产品 （IL-4Rα 抗体）2022Q1 启动了评价 CM310 在成人中重度特应性皮炎 受试者中的有效性和安全性的随机、双盲、安慰剂对照的 III 期临床研究，预计 2023 年完成试验并申报 NDA，2022 年 6 月药审中心授予突破性治疗药物认定； 2022 年中启动了评价 CM310 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者中的有效性和安全性 的随机、双盲、安慰剂平行对照 III 期临床研究；2022 年 8 月，CM310 就治疗 成人中重度特应性皮炎的临床申请获得 FDA 批准；合作伙伴石药集团已经就中 重度哮喘开展 II 期临床研究。CM326（TSLP 抗体）2022H1 启动了评价 CM326 在中重度特应性皮炎受试者中的 Ib/IIa 期临床试验；2022 年年中启动了评价 CM326 在慢性鼻窦炎伴鼻息肉受试者中的 Ib/IIa 期临床试验。CM310 和 CM326 进度领先优势明显，产品竞争格局优良，研发布局思路具有差异化，将占据过敏 性疾病大赛道的先发优势，其产品上市后将大幅度提高相应患者人群的生活品 质，为公司远期业绩的增长提供强劲的动力。

产能建设有序推进，在手现金充沛：公司的成都新基地一期建设预期将在 2022 年完成，建成后将提供 16000L 产能，所有基地的设计均符合国家药监局及 cGMP 规定，为公司产品未来的研发和商业化提供坚实的基础。截至 2022H1，公司的 现金及现金等价物、定期的存款及以公允价值计量且期变动计入当期损益的银行 理财产品 34.22 亿元，在手现金充沛，将有力地支撑公司的产品研发和各项经营 活动。

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精选报告来源：【未来智库】。「链接」