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投资要点

当前货币宽松、社融企稳叠加稳增长的压力，资金是否大幅流向传统稳增长部门（地产+基建）成为短期经济能否企稳的重要关注点，本文从地产的角度，厘清可能影响今年地产投资需求的主要因素。

地产销售：周期分化逻辑的进一步演绎。1）2015年至今的地产销售周期的主要特征为区域分化，其中重要因素是棚改货币化。2）当前地产周期区域分化的新特征：一二线城市边际改善，三线及以下城市下行趋势未完。主要原因包括：①不同等级城市人口净流入规模不同，进而导致城市内生购房需求的差异。②不同等级城市地产内生周期错位。3）返乡置业的趋势开始缓和。

政策边际放松VS地产周期的力量

当前地产调控政策边际放松，但与12年形似而神不似。18年下半年以来出现多个城市边际放松地产调控，以及部分核心城市销售边际回暖，与12年那轮地产周期的前奏相似，但12年那轮地产周期启动的必要条件是11年底开始的3次降准和2次降低存贷款利率。当前并未看到全面性的降低存贷款基准利率政策的出台，且各地地产调控政策放松力度与12年相比更为温和。且3月经济似乎有短期企稳的迹象，这可能会提升管理地产放松预期的必要性。

与前几轮明显的政策周期相比，当前地产销售区域结构的新变化似乎更多地是其自身地产内生周期的演变。①当前一二线地产销售的边际改善主要由内生购房需求驱动，对政策放松的依赖度不高。②三线及以下城市由于前期棚改货币化导致潜在购房需求一次性释放，地产政策边际放松对其地产销售走弱的趋势影响不大。

整体而言，由于三线及以下城市占比超过70%，而当前这些城市地产内生周期仍是下行趋势，当前全国住宅销售面积同比大概率仍会逐渐走低，若一二线地产销售的改善持续，则住宅销售增速下行的斜率可能趋缓。但如果后续出现全国范围的降低首付比或贷款利率、放开限购限贷等政策，则会对全国层面的地产销售形成支撑。

地产投资：建安投资的改善需要满足一定前提

18年在地产销售趋势性走弱的背景下，地产投资并不弱，但内部结构所有分化：①土地购置投资与建安投资的错位。②新开工和竣工相背离，背后是房企大范围采用“高周转”运营模式，且房企“高周转”模式主要运用于三线及以下城市，致使地产投资指标也表现出三四线偏强、一二线偏弱的特征。

当前房企囤地的动能或将弱化，建安投资或仍将受到资金来源的压制。

1）土地投资方面，土储处于高位叠加债务到期压力，全国层面房企进一步囤地的积极性或减弱。但受指标口径影响，短期内土地购置费对地产投资仍有支撑。

2）建安投资方面，建安投资或仍将受到资金来源的压制。①由于地产销售大概率下行和房企囤地动力减弱，新开工面积增速或受到拖累。②施工面积指标存在局限。③建安投资与地产开发资金相关性更高，后者变动趋势则主要受销售回款影响，19年建安投资或仍将受到地产开发资金的压制，但区域结构可能出现分化。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

1

地产销售：周期分化逻辑的进一步演绎

2015年至今的地产销售周期的主要特征是区域间分化，主要表现为一二三线城市及东中西部地产销售周期的分化。以往的几轮地产销售周期中，各区域（包括一二三线城市和东中西部）基本上呈现出周期共振的特征，15年以来的地产销售周期则不同：按一二三线城市划分，一线城市住宅销售增速15年10月已见顶下行，而二三线城市的销售增速顶点则出现在16年底前后，且此后三线及以下城市的销售增速下行的趋势较为平缓，与一二线出现分化，表现为18年三线及以下城市对住宅销售面积增速的贡献仍未正，而一二线的贡献则为负。东中西部区域的住宅销售面积也表现出类似的特征。15年以来引致地产周期区域分化的重要因素是棚改货币化，而棚改货币化的实施区域则主要集中于中西部省份和三线及以下城市，对当地住宅销售的贡献较为显著（参见《棚改退潮，谁最受伤？_20180720》）。

当前地产周期区域分化的新特征：一二线城市边际改善，三线及以下城市下行趋势未完。18年下半年以来，一线城市住宅销售面积同比跌幅趋势性缩小，二线城市销售面积累计同比逐渐小幅转正，三线及以下城市的住宅销售面积同比则从17年底的11.4%进一步下行至18年底的3.1%。当前一二线和三线及以下城市的住宅销售面积同比趋势表现分化的原因包括：

1）不同等级城市人口净流入规模不同，进而导致城市内生购房需求的差异。一二线核心城市由于经济实力较强，长期存在人口净流入的现象，这部分新增城市人口支撑着当地购房刚需。与一二线相比，大部分三线及以下城市人口净流入的规模相对较小，甚至有的城市表现为人口净流出，致使三线及以下城市的内生购房需求可能较弱。

2）不同等级城市地产内生周期错位。

①一二线城市的地产调控已实施近3年，积累的内生购房需求开始陆续释放。16年3月起一线城市已开始收紧地产政策，16年8-10月大部分二线城市收紧地产调控，而三线及以下城市大范围收紧地产政策则要到17年3月以后。本轮一二线调控已实施近3年，购房刚需已积累一段时间，在调控政策边际放松的背景下，一二线的内生购房需求开始驱动住宅销售面积增速的边际改善。以上海为例，16年3月，上海将非本市户籍居民家庭购房缴纳个人所得税或社会保险的年限，从“累计缴纳2年以上”调整为“连续缴纳满5年及以上”，而当前这部分3年前被抑制的刚需已开始陆续满足购房要求。

②随着棚改货币化的逐渐退潮，三线及以下城市的地产销售下行周期尚未结束。三线及以下城市地产销售此前受益于棚改货币化，大部分潜在购房需求在前几年得到集中释放。而17年下半年起，棚改政策开始转向，更多地强调因地制宜地调整货币化安置政策，地产库存压力不大的城市需要控制货币化安置比例。棚改货币化对三线及以下城市的地产销售的提振作用开始消退，三线及以下城市的地产下行周期仍将持续一段时间。

3）返乡置业的趋势开始缓和。过去两年，受制于核心城市地产调控政策和高房价，外出务工群体返乡置业的意愿上升，但随着一二线城市陆续出台吸引人才政策、住房租赁市场的逐渐规范化以及三四线城市房价的抬升，19年初具有返乡置业意愿的人数占比较18年有所降低，更愿意在工作城市买房的人数占比提高，这部分购房需求从三线及以下城市向核心一二线城市的转换进一步支撑了当前地产区域分化的新变化。

2

政策边际放松VS地产周期的力量

地产调控政策边际放松，但与12年形似而神不似。18年下半年以来，随着地产销售的继续下行和基本面走弱，多地开始边际放松地产调控政策，叠加一线和部分核心二线的地产销售出现边际回暖，似乎与12年那轮地产周期的前奏相似。12年那轮地产周期在政策上表现为国家层面未明显放松地产调控，但也未进一步收紧，地方层面则各自出台了相应的地产刺激政策。但12年那轮地产周期启动的必要条件，其实是11年底开始的3次降准和2次降低存贷款利率。而当前来看，政府工作报告在货币政策方面边际上更加强调“预期管理”和“精准滴灌”，更多地倾向于解决小微企业的融资成本偏高和风险溢价偏高的问题，目前并未看到全面性的降低存贷款基准利率政策的出台，且全国层面的政策放松力度与12年相比更为温和。且3月经济似乎有短期企稳的迹象，这可能会提升管理地产放松预期的必要性。

与前几轮明显的政策周期相比，当前地产销售区域结构的新变化似乎更多地是其自身地产内生周期的演变。

①对于一线和部分核心二线城市来说，当前地产销售的边际改善对政策放松的依赖度不高。18年以来一线和部分核心二线城市的地产销售边际改善，主要是由所在城市的刚需购房需求驱动，在相应的人才引进购房补贴等微调政策颁布之前，当地地产销售已开始回暖，政策的边际放松更多地起到锦上添花的作用。

②对于三线及以下城市来说，由于前期棚改货币化导致潜在的购房需求一次性释放，新的刚需尚未积累至一定规模，地产政策的边际放松不改变其地产销售周期向下的趋势。但是，若出现实质性的降低首付和房贷压力的政策，则三线及以下城市的地产周期向下的趋势可能改变。18年底，三线城市南宁的多个楼盘出现首付分期的优惠，拉动了当地住宅销售面积增速的提升。但首付分期实质上属于开发商的“擦边球”操作，可能更多地用于缓解短期资金流压力和年末冲业绩，在全国范围内大面积使用的概率不高。实际上，19年初，南宁市场上首付分期的购房活动即已降温，指向首付分期可能更多的是开发商年底冲业绩的手段。

整体而言，由于三线及以下城市占比超过70%，而当前三线及以下城市的地产内生周期仍是下行的趋势，目前来看19年全国层面住宅销售面积同比大概率仍会逐渐走低，若一二线城市地产销售的改善进一步持续，则住宅销售增速下行的斜率可能趋缓。但如果后续出现涉及全国范围的降低首付比例或贷款利率、放开限购限贷等政策，则会对全国层面的地产销售形成支撑。

3

地产投资：新开竣到竣工会顺利转化吗？

18年在地产销售趋势性走弱的背景下，地产投资并不弱，但内部结构所有分化：

1）土地购置投资与建安投资的错位。土地购置投资仍处于高位，成为支撑18年地产投资增速的主因，建安投资累计同比则随着住宅销售增速的下行于18年3月转负。

2）新开工和竣工相背离，背后是房企大范围采用“高周转”运营模式，即尽量缩短“拿地-新开工-预售”链条的时间，同时放慢竣工的速度，推迟竣工结算压力，以最大限度提高资金利用效率。一般来说，房企在资金面较为紧张时会倾向于采用“高周转”模式，该模式2010年时也曾被房企大范围运用，当时的新开工与竣工的背离也较为明显。此外，由于18年三线及以下城市的住宅销售仍然好于一二线，“高周转”模式也主要运用于三线及以下城市，表现为三线及以下城市的土地购置、建安投资、新开工等指标均好于一二线。

19年地产投资：前两年房企大规模囤地的景象或难以持续，而建安投资则可能会受到地产开发资金来源的压制

土地购置投资：当前房企“买买买”的动力可能不足

土地储备处于高位叠加债务到期压力，当前全国层面房企进一步大幅扩充土地储备的积极性或有所减弱。一方面，经过前几年的大规模囤地后，开发商手中的待开发土地库存较为充足，尤其是三四线城市的土地库存去化压力渐显，房企在全国范围内继续大规模囤地的必要性和积极性大概率下降。另一方面，19年房企债务到期压力不低，叠加全国层面的地产销售回款增速大概率仍然偏弱，可用于进一步扩充土地储备的增量资金的增速可能有限。

受指标口径影响，短期内土地购置费对地产投资仍有一定支撑，但后续将大概率回落。地产开发投资完成额中的土地购置费用与土地成交价款的重要区别在于，土地购置费用统计的是实际发生金额，当期的土地购置费用可能包含此前开发商购置土地后的分期付款，土地成交价款则是土地交易活动的合同金额。因此，土地成交价款累计同比往往是土地购置费用累计同比的领先指标。由于19年的土地购置费中仍将反映部分18年的土地购置行为，短期内土地购置费对地产投资仍有一定支撑，但考虑到2月全国层面土地成交价款累计同比已转负，去年下半年以来百城土地成交占地面积这一领先指标以及土地溢价率双双下行，后续土地购置对地产投资的拉动作用可能趋弱。

19年建安投资或仍将受到地产开发资金来源的压制

由于地产销售大概率下行和房企囤地动力减弱，新开工面积增速或受到拖累。18年主要应用于三四线城市的高周转模式对当地的土地购置、新开工和建安投资有明显支撑作用。当前由于全国层面地产销售增速大概率仍会走弱，叠加土地库存较高，房企继续大规模购置土地的动力不足，新开工面积增速或将逐渐走低，进而对建安投资的支撑作用也大概率降低。区域结构方面，若一二线地产销售出现持续改善的趋势，则一二线城市的新开工面积增速可能回升。

统计局公布的施工面积指标由于其口径问题，难以及时反映实际施工面积的变动。17年以来，施工面积与建安投资的相关性已弱化，当前施工面积的改善不一定传导至建安投资。统计局公布的房屋施工面积累计值口径包括本年累计新开工的面积、上年跨入本年继续施工的房屋面积、上年停缓建在本年恢复施工的房屋面积、本年累计竣工的房屋面积以及本年施工后又停缓建的房屋面积，在第二年1月则统一扣除去年累计竣工的房屋面积、去年施工后又停缓建的房屋面积。由于未及时剔除本年累计竣工面积、本年施工后又停缓建的面积，施工面积指标与实际施工面积存在差异。17年后，可能由于新增停缓建对统计局口径的施工面积数值扰动增大，施工面积增速与建安投资增速的相关性弱化。

历史经验表明，建安投资与房地产开发资金密切相关，19年建安投资或仍将受到地产开发资金的压制。房地产开发资金来源主要为房企的自筹资金（包括企业债和房地产信托等）以及销售回款，而地产开发资金增速很大程度上与销售回款增速的变动密切相关，即建安投资出现改善的前提条件是看到地产开发资金特别是销售回暖带来的销售回款的改善。目前考虑到政策尚未出台明显的全面层面刺激房地产的政策，19年地产销售大概率仍然偏弱，建安投资可能仍会受到地产开发资金来源的压制。区域结构方面，若一二线城市地产销售的改善进一步持续，则有助于支撑这些城市的销售回款和地产开发资金的增长，进而可能使上述城市出现建安投资的改善。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《地产的逻辑会如何演绎？》

对外发布时间：2019年4月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

喻 坤 SAC执业证书编号：S0190517090003

研究助理：徐琳

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