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如涵控股（RUHN）7月30日公布2019财年财报，未能改变持续下跌窘境。

三大看点值得关注：一是营业收入为10.93亿人民币元，同比上涨15.39%，高增长未能持续，在上一年同期营收同比是增长了64%；二是净亏损缩窄5.6%至8492万元，没有放大亏损；三是张大奕GMV贡献率降至43.7%。

昨晚美股开盘后，如涵股价下跌了3.58%，报3.58美元/股。

于如涵而言，上市即是噩梦的开端。作为网红第一股，如涵并没有明确的对标，而资本市场看到的总是冷冰冰的数字，其对如涵的态度如实反映在股价上。

4月3日如涵正式登陆纳斯达克，本该是个弹冠相庆的日子，哪知首日37.20%的巨跌让投资人一下没了好心情；霉运并没就此停歇，如涵股价一路狂跌，最低至3.06美元，较12.5美元的发行价足足抹去四分之三；当前如涵股价有所企稳，7月30日收报3.63美元，仍较发行价跌近71%。

富途牛牛APP显示，如涵成为今年新上市115家美股表现最差的公司之一，夺得累计跌幅和首日跌幅的双料“亚军”，前者仅以1.6%的微末差距不及Anchiano Therapeutics（ANCN）的70.87%，后者则排在Tuscan Holding（THCB）的63.08%之后。

单以这个表现，如涵着实让投资者心寒。那么，是怎样的投资逻辑驱使如涵股价暴跌？如涵是否又有起死回生之术？

暴跌之下

王思聪将如涵上市破发归因于三点：一是业绩亏损，营销费畸高；二是对“张大奕品牌”依赖度过高；三是目前的经营方式没有验证成功，也没有造出新KOL（关键意见领袖）。

王校长的点评可谓稳准狠，连年亏损和顶级KOL依赖也正是投资者规避如涵的重要原因。

网红挣钱，网红公司不挣钱，高营收、低利润是摆在如涵面前的一道坎。

2017-2018财年及2019财年前九个月如涵总营收分别5.78亿元、9.48亿元及8.56亿元，同期毛利分别为2.12亿元、3.04亿元及2.86亿元；下推至利润，净亏损却在不断扩大，从2017财年的4013.7万元翻倍至2018年的8995万元，2019财年前九个月就达5750万元，同比增长高达120.04%。

造成收入与利润的巨幅剪刀差是营销费用不断攀升。

如涵的运营模式是“网红+孵化器+供应链”，即以网络红人为核心，以新浪微博、微信等互动平台为流量入口，与淘宝、京东等电商平台相结合，形成一套完整的产业闭环。

这种打法表面上省去了从淘宝、京东等平台购买流量的成本，但网红的打造、网红知名度和热度的维持都花费不菲，实为变相的流量购买费用。

招股书显示，2017财年和2018财年如涵花在销售、市场费和广告费用基本超过38%，而人均网红营销费用在2018年第四季度达到骇人的63万元。遗憾的是，花费大价钱和长时间培养的网红，绝大部分没有一线网红的带货能力。

以此看来，扭亏为盈的第一要务是合理控制营销费用的增长。

如涵将网红分为顶级、成长和新兴三个层级，每个层级带货能力以及粉丝数差距明显。

截至2018年底，如涵签约的网红有113位，其中顶级KOL有张大奕、大金、莉贝琳等3位，各人年带货量在1亿元以上，合计拥有粉丝3250万人；成长KOL有7名，包括林正义、虫虫、邹邹等，各人年带货量在3000万元至1亿元之间，合计拥有粉丝2890万人；新兴KOL有103位，合计拥有粉丝870万人。

在所有网红中，张大奕封王，甚至出现“人知张大奕，不知如涵”的尴尬情况。

据悉，张大奕一场小时的直播，可以为她的淘宝店带来近2000万的成交额，2018年双十一她的店铺28分钟销售额破亿。出色的带货能力赋予张大奕在如涵举足轻重的地位，2017财年至2019财年前九个月张大奕给如涵带来的收入贡献率分别为50.8%、52.4%、53.5%，其他网红收入贡献率仅占小半壁江山。

如此依赖头部网红，如涵议价能力相对较低，同时头部网红的流失将对如涵业绩造成重创，其经营稳定性存在疑虑。

王校长没提及的是，互联网已进入碎片化时代，如涵网红的带货能力面临来自抖音、小红书、淘宝直播等新兴平台的冲击，没能跟上潮流或是如涵最大的败笔。

如涵网红的重头戏在微博，分布在其上的粉丝占比高达75%，头部网红更是集中在微博一个平台。经验表明，将鸡蛋放入同一个篮子的做法并不可取，微博的泛娱乐属性正在被打散。一个明显的例子是，张大奕在微博上粉丝数为1076万，但在日活3.4亿的抖音上才22万出头，这明显和初代网红的身份不相符。

当前，淘宝和微博算法也已实现千人千面，碎片化时代再难出巨星。张大奕尚可凭借早期红利积累粉丝，流量见顶背景下其他网红获客成本正在提高。

回天之术

如涵亦深知顶级KOL依赖过重之弊，并在尝试改变这一窘境，反击从侧重平台业务开始。

如涵现有业务由产品销售业务和服务业务两部分构成，产品销售业务为电商平台上开设自己的店铺，并以签约网红带动店铺产品的销售增长；服务业务属于2B性质，即以签约网红为第三方店铺商家提供营销服务，带动其他店铺的销售增长，并从中收取服务费用。

不过，服务业务收入占比并不高，2017财年和2018财年均在5%以内，绝大部分收入来自产品销售业务。

从2019财年财报来看，这一境况有所好转，来自服务业务收入占比提升至13.8%，提供网红广告服务的品牌数量由2018年年底的501个增至632个。

特别地，三大头部网红GMV贡献率由2018财年的66.1%下降至53.3%，其中张大奕GMV贡献率由51%降至43.7%，如涵对顶级网红的依赖有所减小。在6月14日2019财报预报报出时，如涵股价盘中最大涨幅超30%，最终以23%收盘。

彼时如涵高管在财报中表示，如涵正设法大幅缩减净亏损，优化KOL培养以及通过广告服务和电子商务等提高变现能力，2019财年如涵的全方位服务模式和资产情形平台模式均实现了强劲增长。

除此之外，如涵貌似也在探索新的营收路径，以摆脱对电商业务的单一依赖。其于7月23日设立杭州阳涵置业有限公司，经营范围为“房地产开发、经营，物业管理，房产中介，企业管理咨询，园林绿化工程，建筑工程的设计、施工”。

然而，地产行业已夕阳西下，马太效应相当明显，资源正加速向头部房企集中，中小房企濒临出局的境地。截至7月24日，2019年已有274家房企宣告破产。这个当头如涵涉足房地产，颇有病急乱投医之嫌。

如涵更有想象力的空间来自其大股东—阿里。2019年财报显示，阿里巴巴旗下淘宝持有如涵7.5%的股权比例，占投票权比例1.5%。傍依阿里这个流量大户，如涵完全可以分一杯羹。如涵控股创始人兼董事长冯敏曾直言不讳，期待与股东阿里的进一步合作，尤其是在平台业务及在淘宝网红直播中的产品营销领域。

尽管如涵凭2019财年财报预报扼制股价下行，平台业务确有一定起色。但为消除双11、双12带来的潜在影响，下一季度数据才是更好的验证时机。

注：文/Uncle C，网站：IPO早知道，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力网立场。