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文/李恩付，民建中央财政金融委委员 民建四川省经济委副主任 中国人民银行成都分行营管部高级经济师。

图/摄图网，图与内容无关

一、充分认识资本市场国际化的深远意义

马克思在《资本论》指出,“假如依靠单个资本积累到能够修建铁路的程度，估计直到今天世界上还没有铁路。通过股份公司集中资金，转瞬间就把这件事完成了。”资本市场作为市场经济高级阶段的产物，对于国家经济发展，甚至大国崛起具有举足轻重作用。历史上英国的崛起和现在美国的崛起，都与强大的资本市场密切相关。截至2021年3月末，全球股票市场总市值106万亿美元，其中，作为股份经济最发达的美国股市总市值45万亿美元，占全球股市总市值的42.45%，位居全球第一；中国股市总市值12.17万亿美元，占全球股市总市值的11.48%，位居全球第二。

作为全球资本市场最发达国家的美国，借助资本市场的力量，在建设伊利运河、建设横跨中西部铁路、支持经济发展，甚至南北战争中，为国家提供源源不断的资金，借助华尔街强悍的地位，做深、做实、做大、做强一批又一批像苹果、脸书等全球性企业及美元资产，助推经济从传统制造业向以科技高科技为主创新型国家成功转型。华尔街在为美国经济发展提供源源不断的同时，也使其成为世界金融中心。截至2021年11月8日，以Microsoft，Apll，Meta，Amazon，Tsla，Alphabet（简称“MAMATA”）美国前6家上市公司市值超过11.6万美元，与我国上年末股市总市值水平仅仅相差5700亿美元，成为全球企业的超级巨无霸或独角兽。

从中国的情况看，改革开放的总经济师、历史伟人邓小平（早在1974年，邓小平同志就敏锐认识到资本市场的作用，在参加美国参加联合国大会时，曾到过华尔街视察，16年后新中国设立第一家证券交易所在上海诞生。）和以习近平同志为核心的党中央，纵观全球、纵览全局，敏感地认识到资本市场在推动国家现代化建设中的作用，分别在上海、深圳、北京设立证券交易所，建立了《公司法》《证券法》《证券交易法》《投资者保护法》、合格境外投资者境内投资管理暂行办法，创新企业境内发行股票或存托凭证及存托凭证发行及交易管理办法，先后推出了主板、中小板、创业板、科创板，开启了注册制试点，开启了资本市场开放的道路。从QFII、RQFII，再到QDII，包括到对单家物资银行持有内资银行比例取消，从取消QFII、RQFII投资额度限制及资金汇出比例限制，到取消了外资证券、基金公司持股比例限制，将保险公司持股比例3年后限制51%，5年后不受限制，建立了“沪港通”“深港通”“沪伦通”机制，把A股纳入国际主流指数等，金融市场渐进式、局部开放的大门越开越大,在改革中前行，在渐进中开放，在发展中规范，从无到有，从小到大，已经取得举世瞩目的成就，在发挥市场配置资源决定作用、服务实体经济、提升外资便利度、优化营商环境和促进现代公司治理等方面，为中国特色社会主义市场经济建设作出历史性贡献。中国证券市场历经31年风雨，截至2021年11月5日，有上市公司4542家，市值86.33万亿元，日均成交金额11562.91元，是香港联交所当日成交金额的11倍，是2002年日均成交金额的97.91倍，是2007年10月上证综合指数收盘5594.77点成交金额的5.92倍，累计为实体经济实现股权融资超过22万亿元，已经成为全球第二大股票、债券市场，商品期货交易额也位居世界前列。

站在百年未有之大变局，深化资本市场高水平开放，推动资本市场高质量发展和国际化意义重大影响深远：一是有力于深化金融改革，尤其是金融服务业的开放，统筹国内国际双循环，加速中国与国际融合发展，进一步提升国际认可度与经济实力相匹配资本市场的竞争力及国际地位。二是有利于改善优化国家资产负债表，助力国家及微观经济主体在适当的时机，自主配置资源，提升资产全球化配置的能力和水平。三是有利于借助资本市场这个舞台，加速共同富裕步伐，加速外资参与人民币资产配置，提升其人民币资产影响力，为人民币资本项目下自由兑换境内经验，为人民币国际化提供有力支撑。

图/摄图网，图与内容无关

二、深刻认识中国资本市场国际化建设的短板

（一）制度供给不足。尽管我国出台了包括《全国社保基金条列》《特殊机构及产品证券账户业务指南》《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》《关于保险业资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》等制度，对于引导养老金、职业年金、职业年金、理财产品资金、储蓄和保险资金等长期资金入市方面有积极意义，但与高水平、国际化金融市场相比，尤其美国相比，我国的证券交易监管制度主要针对在岸市场，尚未建立与国际接轨匹配的制度性安排。如，我国的基本养老一支独大，第二支柱企业（职业）年金仅6600万人，积累基金3.1万亿元，第三支柱才刚刚起步，个人养老税收试点政策规定月收入超过5000元的可参与享受税收政策优惠，然而试点地区情况看，低于5000元标准的享受不到该政策，超过标准的，如7000元的，也仅仅享受30多元的税收优惠，税收吸引力不够。从历史看，华尔街并非一开始就是主街、全球金融中心，源于1792年的梧桐树协议，兴于美国良好制度安排，主要得益于以下制度性安排：一是1974年《雇员退休收入保障法案》实施，为不享受养老金计划的工人提供退休账户（IRA），并于1981年扩展到全体雇员。二是1978年《国内税收法》401（K）、403（B）及457条款规定，政府机构、企业和非盈利组织，为员工建立养老金账户，并享受税收优惠；1981年，追加实施细则。美国雇主养老金计划的实施，培育了共同基金、养老基金和保险基金三大主力机构，同时培育黑石投资资产规模超过9万亿美元、高盛、摩根斯丹利和瑞银等资产超过1万美元，且经过长期磨练，相对成熟投资理念跨国投资银行，其中共同基金是主要推手。英国也建立了国民养老、职业养老和个人储蓄的三大养老体系，国民选择开设储蓄存款、证券投资账户，实行投资免税优惠政策，伦敦也成为全球开放程度最高的金融市场之一。三是美国领导人、格林斯潘、伯南克等美联储主席汲取了大萧条以来不作为的教训，对金融市场百般呵护，在应对1987年股灾、2008年金融危机和2020年特大疫情等时，通过喊话、延续前美联储主席本杰明·斯特朗的“对付如何此类危机，你只需要开闸放水，让金钱充满市场”政策，避免了1929年货币供应量下降1/3，近1万家银行倒闭和道琼斯指数下跌近90%的局面，加之在强大黄金储备的支持下，强大的美元，成为世界储备货币、支付货币、结算货币，强大的美元与资本市场的完美配合，进一步奠定了华尔街的霸主地位。

（二）长期资金不足。我国资本市场起步晚，除国家主权投资基金外，最大的基金规模也不足2500亿美元，具有国际实力的机构投资者发展不足。截至2020年末，中国公募基金规模2.81万亿美元，相当于美国公募基金规模的9.37%；私募基金规模2.6万亿美元，约相当于美国私募基金规模的1/6。我国机构投资者，除全国社保基金外，绝大部分是超级散户，实行短频快、高抛低吸是主要操作手法，与美国股市经历229年历史积淀比较，无论在机构投资者实力培育上，还是在成熟投资理念及长期资金积累上差距相当明显。在天使投资、风险投资、银行支持和资本市场及国家研发投入的共同作用下，高技术成为美国的核心竞争力，高科技为主股权资本化成为美国经济的基石。据统计，从1990年至2020年共同基金从1万亿美元增加至30万亿美元，增加30倍，占据全球基金业半壁江山，同时为资本市场提供了长期底层资金支持，使得华尔街成为全球最大资本市场。与美国金融市场机构力量强大相比，我国金融市场的主力机构相对实力较弱，且资金运用于证券市场不够。截至2021年三季度末，保险资金投资股票和基金余额2.73万亿元，占资金运用余额22.44万亿元的12.16%。

（三）个人投资者占比高。根据上交所的统计，2016年至2019年，沪深股票交易所个人投资者贡献交易量占全部成交量的81%，而个人投资者持股量仅占总市值的21%，个人投资者总体收益为负，与美国1961年个人投资者每天交易量的51.4%下降到目前不足7%，差距很大。

（四）金融结构严重失衡。一是融资结构失衡。我国是以银行间接融资为主的国家，对银行业融资非常倚重。截至2020年末，银行资产占金融业总资产的80.74%（远高于日本38%左右、美国18%左右），银行当年新增贷款19.63万亿元，直接融资比例不足15%，直接融资与间接融资比例失衡，导致微观经济主体宏观杠杆率高企、内生动力不足。二是投资者结构失衡。截至2021年6月末，我国境内股市个人投资者1.89亿人，占14.12亿人的13.39%。四是融资、回购功能不足。截至目前，股市回购公司绝大部分用于上市公司高管股权激励，仅有少数公司回购用于注销、减少总股本。三是内外市场失衡。以在岸市场为主，境内市场与境外市场相对割裂，离岸市场尚未发育。2020年沪深交易所累计筹集资金1.54万亿元，占新增贷款的7.85%。四是居民资产结构失衡。从2000年到2020年，我国城镇居民可支配收入增长597.99%，而上证综合指数增长67.5%；从2010年至2020年，我国城镇居民可支配收入增长129.39%，而上证综合指数仅仅增长23.68%。当前我国资本市场与美国上个世纪40年代类似，股票等权益类投资氛围不够浓，资金热衷于汽车、房地产，目前我国家庭资产中55%为房地产，居民持有股权权益类资产不足4%，与美国80%家庭通过养老金市场参与资本市场、47%持有共同基金等资产为34%和24%房地产资产差距较大。

（五）市场功能失衡。从1978年至2020年我国GDP增长276倍，居民住户存款余额增长4436.77倍，尽管我国成功应对疫情，经济在2020年是全球唯一经济正增长国家，但上证综合指数自2008年6124点以后，长期在2000多点至3600点徘徊，沪深300指数也在2935点至4846点震荡，而从1980年至2021年11月19日，纳斯达克指数从150点上涨到16057.44点，上涨107.05倍。作为全球第二大经济体，2020年末股市总市值仅相当于美国的23.31%，低于GDP相当于美国GDP的70%左右水平。一是市场吸引力不足。一方面，目前，国内绝大部分市场主体，在选择融资方式上，首选美国，其次香港，然后是沪深京证券交易所。另一方面，2020年我国城镇人均可支配收入43834元，比2000年增长697.99%，而上证综合指数同期仅上涨167.5%，对于大多数投资者来讲，资本市场成为伤心之地，亏得多，赚得少，许多人股市爱恨交加，牛短熊长，换手率高，没有赚钱效应是典型特点。二是融资不足。2020年中国股市IPO600多亿美元，占当年新增贷款19.63万亿元的2.5%，仅相当于同期美国1800亿美元的1/3。二是退市严重不足，1990年至2020年，我国股市退市143家，而同期美国退市7000多家。三是回购股票不足。自2008年金融危机以来，中国上市公司2019年回购股票金额为183.57亿美元，相当于同期美国市场的2.49%。美国上市公司纷纷回购自己的股票，据不完全统计，近10多年来，美国上市公司回购股票超过5.9万亿美元，其中，2019年美国上市公司回购股票7360亿美元。加之我国上市公司回购股票主要是用于激励职工，并没有减少总股本，与欧美国家股市回购用于注销股本区别较大。四是创新能力不足，债券市场滞后于股票市场，金融衍生品市场滞后于债券市场，由于金融衍生商品和期货市场发育严重不足，缺乏对冲工具，对外资吸引力不够。

（六）国际化程度不足。资本市场开放与人民币国际化是一对孪生兄弟，是一个相互促进、相互支持和水到渠成的过程。一是开放程度不够。目前金融市场开放局限于管道式的开放，外资银行经营主要的母国主体及国内国有大中及民营头部企业,外资银行非法人机构尚不能经营境内居民人民币业务。截至2020年末，外资银行资产占银行业总资产的1.21%，比2007年低1.11个百分点。在证券投资方面，外资进入尚有很多限制、管制，国际投资者通过“沪港通”、“深港通”“债券通”参与人民币资产配置，境外主体通过陆港通和QFII、RQFII投资境内股票市场时，仍然有持股比例的限制，单个海外投资者和所有海外投资者持有单个国内上市公司的股权占比存在10%和30%的限制持，目前持有人民币资产仍然处于较低水平。截至2020年10末，境外主体持有境内股票市值3.7万亿元，占总市值的4.3%，持有境内人民币债券托管量占银行间债券市场托管总量的2.8%，不仅低于日本70%、韩国30%及美国25%、英国54%左右，也低于印度等新兴市场国家。二是国内融资需求旺盛，排队上市融资堰塞湖尚未缓解，在沪市除少数红筹股和境外注册境内业务的公司可以登陆外，其余均排除在外。三是与美元、欧元、日元、英镑市场化、自由兑换货币不同，人民币尚未实现资本项目下完全自由兑换，人民币资产并非国际化资产，限制了外资的进入金融市场的广度、深度。四是市场地位不足，我国GDP相当于美国的2/3，股市总市值仅仅相当于美国的27%，债券市场相当美国的34.57%,股市服务实体经济1万余家，与银行服务实体经济不超过4000万户比较差距较大，与1.46亿户市场主体中的有效要求有很大差距，与第二大经济体的体量也不匹配。

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三、资本市场国际化战略的意义

当前，中国正开启全面建设现代化国家新征程，按照中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议“全面实行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。推进金融双向开放”的要求，牢固树立美国资本市场的今天，就是我们的明天的理念，积极运用人类文明，积聚全体人民的智慧，发挥资本市场的作用，推动经济从投资驱动向创新驱动，助力中华民族伟大复兴意义重大，影响深远。

（一）实行制度开放政策，夯实资本市场国际化基础。学习、借鉴印度、韩国、日本和台湾地区资本市场对外开放的经验、教训，深化资本市场认识在国家崛起中的作用，把主动开放、高水平开放和做大做强资本市场放在全面建设现代化国家新征程的大局中进行谋划和考虑，加强顶层设计，通过制定资本市场改革开放蓝图和牢牢把握开放的主动权、统一市场标准、统一信息披露、统一退市制度、统一投资者保护制度等形式，把制度开放、业务开放作为优先内容，加速对外有好型资本市场政策体系建设，推动资本市场法治化、市场化、国际化，不断提高国际竞争力。一是全面清理与国际化相悖的制度，制定资本市场蓝图及国际化战略，明确外资投资比例限制的时间表、路线图，允许外资企业上市、交易和结算国民待遇制度，建立与高质量、高水平开放相匹配的金融法律制度。二是加强法治建设，实行国民待遇加负面清单管理制度，简化融资规则，强化与国际接轨的监管机制建设，健全与国际接轨的上市公司会计准则，鼓励符合条件的企业对股份进行回购或回购进行注销，实行关联交易纳入季度报告制度、集体诉讼制度常态化、制度化，营造资本市场国际化的营商环境。三是建立健全跨境资本流动的“宏观审慎+微观管理”框架，统筹处理好开放与监管和安全的关系，深化国际合作，深化跨境互联互通，既要放得开，又要管得住，强化跨境资金监测、分析，防范跨境资金大进、大出、剧烈波动带来的风险，提升金融市场开放条件下的跨境金融风险防控能力建设。四是按照与国际规则接轨和负面清单管理的要求，在探索T+0交易、延长交易时间、建立举报奖励制度和防止欺诈交易。四是大力倡导学习英语，提升资本市场熟练掌握英语、国际金融市场规则从业人员占比，为促进国际国内双向开放打下良好基础。五是国家领导、中央银行、银保监会、证监会及有关部门在应对股市、经济出现危机状况时，借鉴美联储的经验，呵护金融市场发展。

（二）实行双向开放策略，为国内国际双循环提供有力支撑。汲取银行业开放的经验，把加强资本市场、投资开放和贸易开放一体化建设作为总体开放战略进行部署，实行资本市场双向开放战略。一是发挥资本市场的作用，推动经济成功转型。发挥上海科创板紧盯世界科技前沿、国家重大需求和发展硬核科技的作用，与发挥北京证券交易所紧盯中小企业融资难和沪深交易所主板结合起来，发挥优势发展、差异化发展、错位发展的优势，既要支持突破关键核心技术发展，又要支持专精特新，为中国经济从传统发展模式向以科技为驱动转变。二是支持上海建设国际金融中心，支持沪深京证券市场增强全球的竞争力、影响力，发挥科创板的示范引领作用，把注册制作为资本市场制度建设的牛鼻子，全面实行注册制，强化信息披露，着力把上海、深圳打造成为国际化资本市场高地。三是率先在上海探索资本项目可兑换实施路径，从市场交易机制、降低交易成本、推动做空机制和积极稳妥复制、推广面向国际的人民币产品、发挥市场价格发现功能，推动基础设施互联互通，推动离岸人民币回流，构筑便利、友好的投资环境。四是支持境内符合条件的证券公司等金融机构到境外设立分支机构，支持境外风险投资基金80%资金投资境内未上市公司，投资单个公司资金比例不得超过25%，支持风险投资心无旁骛，专心致志从事风险投资业务，禁止外资风险投资从事风险投资以外的业务，同时为风险投资退出搭建良好的环境。五是依法严格退市制度，严禁行政干预或利益输送式重组，逐渐形成资本市场正常化、市场化的新陈代谢、优胜劣汰机制。

（三）实行税收优惠政策，为资本市场发展提供长期资金支持。把补上资本市场发展短板作为深化金融供给侧结构性改革的重中之重，把养老金、企业（职业）年金和第三支柱与做大做强资本市场结合起来，聚合金融资源，加速VC、PE与理财产品市场、资本市场、债券市场相互之间联通，推动银行储蓄资金有序转化为推动经济高质量发展的强大推力，发挥资本市场在配置资源中的决定作用。一是制定税收收入法，探索建立适合中国资本市场发展相适应的401K计划和第三支柱税收优惠政策，统筹企业年金由企业缴纳的部分税前列支、减免企业所得税和个人缴纳的部分免缴个人所得税及优化第三支柱税收优惠的制度安排，把加快年金计划与做实个人账户、家庭购买保险免征个人所得税的政策，与延迟纳税结合起来，提高年金的覆盖面及基金积累，促进三大支柱和住房公积金与资本市场良性互动。二是加快养老保险目标基金等产品创新，丰富养老产品的有效供给，不断提升商业保险的密度和深度。三是引导各商业银行按照规定的要求，抓好储蓄资金与资本市场有序对接，引导商业银行理财子公司理财资金有序进入股市，加强内部控制和风险防控，有效提高投资收益率。四是加强资本与技术、产业有机融合，打造天使投资、风险投资、股权投资与资本市场孵化、转化和退出机制，营造良好的投资环境。

（四）实行创新驱动战略，深化资本市场生态环境建设。在陆股通的基础上，拓宽境内外资本市场互联互通机制，选择在符合条件的“一带一路”沿线国家进行试点，放款双向标的和额度限制，推动股市100%纳入MSCI指数，完善对冲工具，建立符合国际标准的证券、债券、基金、理财产品及金融衍生商品的体系，进一步提升外资持股比例。借鉴发达国家或地区编制股票市场指数的方法，研究制定编制适应中国资本市场发展的成分股指，着力打造成为在中国乃至世界使用最广泛、影响力最强大的股价指数和经济持续健康发展的重要晴雨表、风向标。允许境外合格主体在科创板发行上市交易，在沪市率先搭建境内外合格投资者开通跨境证券、理财及衍生产品双向投资，促进市场自由化便利化。建设“一带一路”金融服务及风险控制中心，发展与离岸金融中心相适应的金融产品种类齐全、符合国际准则和流动性好及具有吸引力的人民币金融市场体系。允许人民币资金回流，包括资本账户开放，允许合格投资者以人民币回流境内证券市场，以人民币为资产为基础资产，拓宽境外人民币投资渠道，构筑国际国内互动的国际金融中心。在搭建应用场景、金融监管沙箱和积累经验的基础上，逐步开设金融衍生商品等离岸金融市场，实现在岸离岸市场双向开放格局，最终实现在岸离岸人民币市场协同发展。在全球经济一体化条件下，没有任何一项政策比人民币自由兑换政策更为有效，把人民币资本项目下自由兑换与建设国际化资本市场有机结合起来，以人民币国际化为核心，深化外汇体制机制改革，继续拓宽汇率市场参与主体，建立健全人民币汇率形成机制，最终实现人民币清洁浮动。积极发展科技园区，让科技与资本有机结合，让科技创新与资本市场结合，让资本推动企业技术改造、经济转型升级，让广大投资者成为中国经济的股东，进一步分享经济增长带来的红利，在推动走上共同富裕道路的同时，推动社会资金的优化配置和社会持续健康发展。加强人才建设，积极引进具有国际化、本土化合市场经验的人才，助力资本市场发展壮大。