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（报告出品方/分析师：方正证券 唐爱金 章钟涛）

1 民营医药流通龙头，数字化布局带来新机遇

1.1 民营医药流通龙头，“数字化”助力通九州

公司是国内民营医药流通企业龙头，定位为科技驱动型的全产业链医药产业综合服务商。

回顾公司二十载发展历程，大致可以划分成4个阶段：

创业初期（2000-2001年）：公司正式开业于2000年，九州通医药网正式开通于2001年。在此阶段，公司探索出享誉业界的九州通模式。

全国布局阶段（2002-2010年）：在这一阶段公司开始全国布局，2003 年成立广东九州通，同年转为集团化管控模式，开始了全国终端药店的布局。2006 年，公司多个现代物流中心成功上线运营，公司由单纯的商业批发公司转为现代医药物流企业。2007 年公司成为中外合资企业，2008 年完成股份制改造。到 2009 年公司营销网络已经覆盖中国 80%以上的行政区域。2010 年公司在上海证券交易所挂牌上市。

转型升级阶段（2011-2019年）：此阶段公司进行了战略调整，并开始全产业链布局，步入“数字化”时代。2011 年公司开始中医药产业链布局。2016 年，公司的好药师 APP 在北京等 10 个城市上线，使公司跻身医药 O2O 行业第一阵营。2019 年，公司“九信”中药品牌正式对外发布。2021 年，公司“幂健康”服务平台投入运营。

稳健发展阶段（2020年至今）：2020年公司完成董事会换届，开启发展新征程。2021年，公司“幂健康”服务平台投入运营。2022年，公司“万店联盟”加盟门店数量预期突破10000 家。

1.2 创始人刘宝林先生实控，业务布局多个医药细分赛道

截至 2023 年 1 月，公司实际控制人为刘宝林先生，上海弘康实业投资公司直接持有公司 21.58%股权，狮龙国际集团（香港）持有公司 11.41%股权，中山广银投资有限公司直接持有 6.65%股权。公司旗下约有 466 家直接及间接控股子公司，主要分布于医疗流通、医疗器械、中药材等细分赛道。

1.3 以医药分销为本，覆盖医药上下游产业链

公司立足于医药流通、物流服务及医疗健康等大健康行业，主营业务包括数字化医药分销与供应链服务、总代品牌推广服务、医药工业及贴牌业务、数字零售业务、智慧物流与供应链解决方案、医疗健康与技术增值服务六大方面。

数字化医药分销与供应链服务依然是公司的核心业务。公司面向 C 端的“幂健康”平台和“i 茅台”项目也在进一步推进中。

2 业务经营稳健，近 6 年营收复合增速达 16%

2.1 公司营收表现稳健，扣非归母净利润增速高于营收增速

从营收端看，近年来公司营收端保持稳健增长，2020-2022Q3 的营收增速均保持 10%以上，分别为 11%、10%、12%，且 2020 年公司营收规模突破千亿元。

2022Q1-3 公司实现营收 1029 亿元，同比增长 12%。此外，公司近 6 年的营收复合增速达 16%。

从扣非归母净利润上看，除 2021 年扣非归母净利润下滑外，2017-2020 年扣非归母净利润增速均保持在 20%以上。

2021 年扣非归母净利润大幅下滑主要受五方面因素影响：

①2021 年个别总代理疫情品种销售减少且将未销售部分产品进行退货处理；

②出口防疫物资销售额大幅下降，且公司在 2021Q4 进行折价处理；

③2020 年因疫情公司享受税费减免、低息贷款的优惠政策，2021 年相关优惠政策在 2021 年下半年结束；

④公司在数字化、创新业务方面加大研发投入等；

⑤四类药管控影响四季度感冒发烧等药物销售，致使 2021Q4 销售未达预期。

相关的负面影响因素在 2022 年已逐步消化，2022Q1-3 扣非归母净利润已实现恢复性增长。从归母净利润上看，由于受非经常性损益因素的影响，归母净利润波动较大。

2020 年归母净利润同比增长 78%，主要是爱美客上市带来的公允价值变动损益以及全资子公司上海九州通医药有限公司取得土地处置补偿收益带来的非经常性损益贡献（非经常性损益影响约 12 亿元）。

2021 年由于扣非归母净利润的回落致使归母净利润承压，但非经常性损益仍有 10 亿元。

2022Q1-3 非经常性损益贡献仅 2 亿元，因而归母净利润端仍同比下滑。

2.2 公司业务运营平稳，盈利能力稳健

自 2015 年以来，公司的 ROE 基本保持 8%左右，2020 年由于受非经常性损益因素影响而有大幅提升。

从净利率上看，公司的净利率一般维持 1.5%左右。2021 年虽然公司毛利率略有下滑（防疫物资销售回落等因素影响），但公司在费用端同步管控。

整体看，公司的盈利能力相对稳健。

2.3 分销&总代业务营收占比超 90%，且为核心利润来源

近年来公司的业务结构相对稳定，医药分销和总代品牌推广业务为公司的两大核心业务，两大业务的营收占比超 90%（其中，2022H1 医药分销营收占比为 87.1%，而总代品牌推广业务占比为 9.2%）。

此外，从毛利的构成上看，医药分销和总代品牌推广业务也贡献了约 90%的毛利。其中，2022H1 医药分销的毛利占比为 73.6%，而总代品牌推广的毛利贡献达 16.7%，此外医药工业也贡献了 4.7%的毛利额。

3 六大业务板块助力稳健增长，数字化发展前景广阔

3.1 医药分销业务：全渠道数字化商业分销，精准连通上下游

公司数字化医药分销与供应链服务链接上游供应商及下游客户信息系统，自主研发并持续优化“智药通”App，为上游客户提供全渠道、全场景数字化分销和产品总代推广服务，为下游客户提供全品类、一站式数字化供应链服务。

上游供应商主要是药械生产企业和代理商；下游客户主要包括各级医院、基层医疗机构、连锁及单体药店、互联网电商平台、互联网医疗平台和下游医药分销商（准终端）等。

公司商业分销业务2021年实现收入1047亿元，同比增长10.70%，2022 年上半年实现收入 592 亿元，同比增长 9.75%。

毛利率有略微下降趋势。

按销售渠道划分，前两大销售渠道下游商业分销渠道和城市公立医院占比过半。若按照院内和院外市场标准划分，院内市场的渠道营收占比约 35%（其中，城市公立医院占比 23.93%，民营医疗机构占 比 4.98%，基层医疗机构占比 4.32%，县级公立医院占比 1.98%），而院外市场渠道收入占比约达 65%。

3.2 总代总销业务：发挥上游合作资源优势，承接高毛利总代品牌

总代品牌推广业务为公司利用与上游供应商的合作资源优势，从上游品牌厂家承接总代品牌，引进有存量、有利润、高价值、高潜力的产品，发挥自身的全渠道销售优势和运营经营，实现重点产品目标商业全覆盖。

总代业务主要客户为上游品牌供应商和下游各医药销售终端。随着国家大力推进医疗改革，部分药品由院内市场转向院外市场，未来院外市场成长空间大，为公司发展总代品牌推广业务提供了机会。

目前公司总代总销药品品规超过 1400 个。

公司总代品牌推广业务 2021 年收入 130.1 亿元，同比增长 11.01%，2022 年上半年实现收入 62.25 亿元，同比增长 7.85%。

总代品牌业务推广毛利率高于商业分销业务，毛利率维持在 10%-15%水平。

3.3 医药工业及贴牌业务：九信中药&京丰制药为核心运营平台

九信中药作为中药产业平台公司，立足于中医药大健康产业。

九信中药拥有 8 个 GAP 认证种植基地、10 家 GMP 认证饮片厂，拥有“九信”、“九州天润”、“金贵德济堂”、“真仁堂”等系列产品品牌，共计 8000 多个品规。

2021 年九信中药实现工业销售 15.75 亿元，同比增长 8.42%；毛利率 24.92%，较上年同期提升 1.03 个百分点。2022H1 九信中药创收 8.97 亿，同比增长 24.82%。

京丰制药从事药品生产及研发业务的西药生产，以抗生素系列、糖尿病系列和心脑血管系列药品的生产与研发为主。

2021 年京丰制药实现销售 3.10 亿元，同比增长 17.48%；毛利率 35.63%，毛利率同比下降 4.48 个百分点，主要受二甲双胍片带量采购影响。

2022H1 京丰制药创收 1.8 亿元，同比增长 18.91%。

医疗器械方面，公司有院外市场的额温枪和轮椅，此外公司还拥有“美体康”和“雅斯&柯尼兹”两大器械自有品牌。

覆盖血压、血糖、体温、制氧、雾化类、护具、康复助行、鼻腔护理、按摩类、医美等 OTC 药房医疗器械品类以及医美新零售渠道产品。

3.4 医药零售业务：“万店联盟”助力医药零售再出发

公司充分利用现已建立的供应链优势，通过批零一体化及线上线下相结合的模式，赋能公司零售业务，拓展公司数字化零售。

一方面公司推出“万店联盟”计划，通过品牌授权的加盟模式，加强医药零售网络布局；同时通过集团提高单体药店的进货渠道和价格优势，加强信息化管理，吸引更多的单体药店及中小连锁企业加盟。

从 2020 年推出开始，万店联盟加盟门店数量快速增长，2022 年完成加盟药店超 1.1 万家。

另一方面，公司发展智慧药房业务，完成药品配送的“仓配模式”、“网订店取”与“网订店送”的新零售模式。

零售业务 2021 年实现营收 18.40 亿元，受疫情影响同比下降 9.4%，2022 年上半年实现恢复性同比增长 14.11%。

3.5 三方物流业务：依托九州云仓平台，打造专业医药物流整体解决方案

公司的物流业务除了满足内部物流运营需求，也对外提供专业的医药大健康行业三方、四方物流供应链解决方案与服务。

公司依托九州云仓平台，凭借全国垂直统一的标准运营管理体系，为内部业务单元及外部客户提供自营、三方物流业务（常温、冷链仓储运配）、代运营、技术集成及智能装备等一体化物流供应链服务，完成从“成本中心”到“利润中心”的转型。

公司 2021 年中标“茅台数字营销平台子项目”，获得茅台平台仓、运、配一体化规划设计、系统集成及全链路、可视化、全程可追溯的物流管理平台项目订单。2022 年 3 月 31 日，公司助力打造的贵州茅台数字营销平台“i 茅台”已正式上线运营。

第三方物流业务 2021 年实现营业收入 5.31 亿元，同比增长 74.31%，实现高速增长，2022 年上半年实现营业收入 2.92 亿元，同比增长 11.34%。业务毛利率维持在 20%左右。

3.6 医疗健康服务：信息技术联合大健康平台，构建线上线下一体化运营体系

医疗健康与技术增值服务包括信息技术开发与增值服务、大健康平台赋能工具研发及服务、医疗诊断服务和再生医学技术研发。

公司打造“幂健康”平台对接药店端、医院端系统，构建了药店线上线下一体化数字化运营体系，赋能“万店联盟”。

公司利用自主研发的“幂店通”系统与联盟药店的 ERP 系统对接，赋能药店进行品类管理、会员管理，推进总代品牌营销等，同时依托“幂健康”平台从互联网医院、互联网电商、实体医院、商业保险机构向联盟药店导流订单，形成一个直接触达 C 端用户的数字化平台。

公司医疗健康与技术增值服务 2021 年实现营业收入 2.75 亿元，同比下降 16.34%，主要受公司下属医疗机构受疫情影响诊疗收入减少影响。

2022 年上半年该业务实现营业收入 0.75 亿元，同比下降 43.07%，主要因为公司为了专注发展“幂健康”医疗大健康服务平台建设，处置了两家子公司。

4 核心亮点：疫情新常态受益+估值处于历史底部

4.1 疫情新常态有利于院外渠道发力，叠加处方药外流中长期利好

医药分销业务

抗原销售方面：截至 2022 年 12 月 7 日，公司抗原检测试剂整体含税销售约 12.31 亿元。其中 12 月第一周（1-7 日）抗原检测试剂共计销售约 1838 万人份，销售额环比上一周增长 271%，人份数环比增长 283%。

公司已与明德生物、东方生物、华大基因、万泰生物、乐普诊断、热景生物、华科泰以及奥泰生物等厂家建立了战略合作关系，全渠道销售抗原检测产品。

目前公司抗原检测产品销售增长较快的主要有东方生物、生之源等厂家产品，其中 12 月第一周（1-7 日）销售额环比上一周增长较快，东方生物产品环比增速达 291%，生之源产品 环比增速达 3031%。

四类药销售方面：截至 2022 年 11 月 30 日，公司防疫抗感类 83 个重点品种合计含税销售约 148.3 亿元，同比增长 45.9%；其中 11 月单月 含税销售额约 26.6 亿元，同比增长 83.8%。11 月公司防疫抗感品种中 的 14 个重点抗病毒类品种含税销售合计约 12.9 亿元，同比增长达 387%。

从四类药销售品类上看，公司销售增长较快的部分品种为：连花清瘟胶囊(颗粒)含税销售额约 22 亿元（同比增长 208.5%），磷酸奥司他韦（可威）颗粒含税销售额约 9 亿余元，感冒灵颗粒含税销售额约 9 亿元，藿香正气胶囊(丸水口服液)含税销售约 7 亿余元。其中 11 月份连花清瘟增长迅速，单月销售约 7 亿余元。

九州通一般为各重点防疫品种生产厂家的 OTC 渠道最大销售商，未来随着疫情的常态化管控，以及处方外流趋势加快，公司在院外渠道或将持续受益。

互联网医疗：公司旗下成都双流九州通互联网医院已于 2021 年 10 月 取得互联网医疗资质，开设有内科、外科、妇产科、中医科和眼科等诊疗科目。

截至 2022 年 12 月初，成都双流互联网医院在线诊疗约 650 万人次，日均开具电子处方约 15 万张，峰值约 18 万张。叠加近期国家鼓励非紧急就医优先选择互联网医疗，公司互联网医疗有望迎来新的发展机遇。

4.2 当前估值处于历史底部，未来仍有估值修复空间

由于受“两票制”、集采的影响，医药流通领域标的估值持续走低。

当前公司估值仍处于历史底部区域，一方面疫情常态化管控给院外渠道的流通商带来发展机遇，另一方面公司逐步向数字化转型提升了自身的经营效率，同时也逐步消化了“两票制”、集采的负面影响，未来有望迎来估值修复。

4.3 美股三大药品流通商借鉴意义：疫情常态化带来“戴维斯双击”

美股三大药品流通标的自2020年3月以来股价表现较为突出，MCK、ABC、CAH 自 2020 年 3 月以来（截至 2022/12/15）的涨幅分别为 152%、97%、60%。

美股三大药品流通商股价表现突出，一方面得益于新冠疫苗接种、新冠检测推行以及对应处方提升带来的增量，另一方面药品流通商估值也随着业绩兑现而不断提升。

当前我国疫情趋向于常态化管理，值得借鉴美国疫情常态化管理后带来的发展机会，国内药品流通商或将迎来类似美国药品流通商相似的业绩增长提速和估值修复周期。

5 业务拆分及估值对比

5.1 业务拆分

公司业务按照产品划分可分成商业分销、总代总销品牌推广、医药工业及贴牌业务、医药零售、三方物流业务、医疗健康及技术服务和其他共六大块业务。

我们对公司六大业务做以下假设：

1）商业分销：假设2022-2024年收入同比增速分别为15%、15%、10%，假设2022-2024年毛利率分别为6.9%、7.1%、7.1%。

2）总代总销品牌推广：假设2022-2024年收入同比增速分别为15%、20%、20%；假设2022-2024年毛利率分别为13%、12.41%、12.41%。

3）医药工业及贴牌业务：假设2022-2024年收入同比增速分别为25%、20%、20%；2022-2024年毛利率分别为25%、25.82%、25.82%。

4）医药零售：假设2022-2024年收入同比增速均为20%；假设2022-2024年毛利率分别为18%、20%、20%。

5）三方物流业务：假设2022-2024年收入同比增速分别为15%、20%、20%；假设2022-2024年毛利率均为18.48%。

6）医疗健康及技术服务：假设2022-2024年收入同比增速分别为-30%、20%、20%；假设 2022-2024年毛利率均为35.25%。

7）其他：假设2022-2024年收入同比增速分别为15%、20%、20%；假设2022-2024年毛利率均为87.71%。

5.2 可比公司估值指标对比

我们选取 A 股市场跟九州通业务类似的上市公司以上海医药、华润医药、国药股份和柳药集团为可比公司。可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 11 倍、9 倍、8 倍。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 23.75 亿元、28.92 亿元和 34.85 亿元，按照 2023 年 1 月 12 日收盘价对应估值分别为 11 倍、9 倍、7 倍。

盈利预测：

我们预测公司2022-2024年收入分别达到1409.32亿元、1630.95亿元、1818.61亿元，对应同比增长15%、16%、12%；归母净利润分别为23.75亿元、28.92亿元、34.85亿元， 同比增长分别为-3%、22%、21%。

对应当前股价的2022-2024年 PE 估值分别为 11 倍、9 倍、7 倍。

风险提示：

应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，商业分销业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

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